Розуміння формули вартості привілейованих акцій та її застосування

Коли ви формуєте корпоративну структуру капіталу або оцінюєте варіанти фінансування, знання того, як визначити вартість привілейованих акцій, є надзвичайно важливим. Формула вартості привілейованих акцій відповідає простому питанню: яку дохідність повинні отримувати привілейовані акціонери, щоб виправдати свої інвестиції? Це показник стає критичним входом у розрахунок зваженої середньої вартості капіталу (WACC) вашої компанії і впливає на рішення щодо випуску привілейованих акцій порівняно з боргом або звичайним капіталом.

Привілейовані акції займають унікальне проміжне положення у корпоративних фінансах — вони платять фіксовані дивіденди, як борг, але не мають захисту від банкрутства у вигляді старших претензій. Розуміння механізмів розрахунку вартості допомагає приймати більш обґрунтовані рішення щодо розподілу капіталу.

Основна формула: як дивіденд і ціна визначають необхідну дохідність

В основі формули вартості привілейованих акцій лежить її елегантна простота. Для неперспективної, не callable привілейованої акції, яка платить фіксований щорічний дивіденд, необхідна дохідність дорівнює дивіденду, поділеному на ринкову ціну:

Rp = D / P0

Де:

• Rp = необхідна дохідність (або вартість) привілейованих акцій
• D = щорічний дивіденд на акцію (у доларах)
• P0 = поточна ринкова ціна за привілейованою акцією (або чисті надходження при новому випуску)

Ця формула відображає річну дивідендну дохідність, яку вимагають інвестори. Якщо привілейована акція платить $3 щороку і торгується за $25, інвестори вимагають дохідності 12% (3 ÷ 25 = 0.12). Ця 12% і є вашим Rp для розрахунків WACC.

Базова логіка розглядає привілейовані акції як перпетуїтет — цінний папір, що платить однаковий грошовий потік без кінця. Оскільки дивіденди за привілейованими акціями зазвичай не зростають (на відміну від звичайних дивідендів), застосовна модель оцінки перпетуїтету: ринкова ціна відображає теперішню вартість усіх майбутніх дивідендів, дисконтованих за необхідною інвесторською дохідністю. Перестановка формули перпетуїтету дозволяє ізолювати цю необхідну дохідність.

Чому особливості привілейованих акцій впливають на розрахунок

Не всі привілейовані цінні папери однакові, і їх особливості суттєво змінюють вимоги інвесторів до компенсації.

Фіксована структура дивідендів: більшість привілейованих акцій зобов’язуються платити фіксовану суму або відсоток від номіналу щороку. Це зменшує ризик зниження доходу порівняно з звичайним капіталом, дозволяючи інвесторам вимагати нижчу дохідність. Фіксований характер також обґрунтовує використання простої моделі перпетуїтету, а не моделей з ростом.

Пріоритетність: дивіденди за привілейованими акціями мають пріоритет перед звичайними дивідендами, а претензії за привілейованими акціями мають перевагу над звичайним капіталом у разі ліквідації компанії. Це зменшує ризик дефолту порівняно з звичайними акціями. В результаті, вартість привілейованих акцій зазвичай нижча за вартість звичайного капіталу, але вища за борг (який має старший статус).

Обмежені права голосу: зазвичай власники привілейованих акцій не мають права голосу у корпоративних справах. Це зменшує вплив на управління, але має незначний вплив на необхідну дохідність, оскільки більшість інвесторів купують привілейовані акції заради доходу, а не голосів.

Гібридні особливості: можливість викупу (callability), конвертація та участь у прибутках змінюють ефективну вартість. Викупна привілейована акція (callable), яку емітент може викупити за встановленою ціною, обмежує потенційний приріст, якщо ставки знизяться, змушуючи інвесторів вимагати вищу дохідність. Навпаки, конвертовані привілейовані акції мають опціон на перехід у звичайні акції; ця функція зменшує необхідний негайний дивіденд.

Коригування для реальних сценаріїв

Базова формула Rp = D / P0 найкраще працює при використанні поточних ринкових цін. На практиці виникає кілька коригувань:

Витрати на емісію нових цінних паперів: при випуску нових привілейованих акцій витрати на емісію (супровід, юридичні, реєстраційні) зменшують чисті надходження. Якщо ви пропонуєте привілейовані акції за $25 за акцію, але платите $1 за емісію, то до компанії надходить лише $24. Тоді реальна вартість для емітента становить:

Rp = D / (P0 − F)

При дивіденді $3 і витратах $1: Rp = 3 / 24 = 12.5%. Ефективна ставка вища, оскільки залучено менше капіталу.

Зростаючі дивіденди: рідко дивіденди зростають за контрактом або поступово. Якщо дивіденди зростають із сталим темпом g, формула стає:

Rp = D1 / P0 + g

Це менш поширено, оскільки більшість привілейованих акцій мають фіксовані, незростаючі виплати. Однак структуровані інструменти або індексовані привілейовані акції можуть вимагати такої корекції.

Callable привілейовані акції та yield-to-call: для callable привілейованих акцій розраховуйте yield-to-call (YTC) за допомогою тієї ж логіки дисконтування грошових потоків, що й для callable облігацій. Визначте грошові потоки дивідендів від сьогодні до дати викупу, додайте ціну викупу як кінцевий платіж і знайдіть внутрішню норму доходності (IRR). В Excel використовуйте =IRR(range), де діапазон включає негативну початкову ціну і всі наступні дивіденди з ціною викупу.

Конвертовані привілейовані акції: мають вбудований опціон на перехід у звичайні акції. Це зменшує необхідний негайний дивіденд, оскільки інвестори отримують потенційний приріст. Моделюйте реальну вартість, оцінюючи ймовірність зваженого повернення за сценаріями отримання дивідендів і потенційного перетворення. Повна оцінка може вимагати моделей опціонного ціноутворення або аналізу порівняльних торгів.

Чому ця вартість важлива у структурі капіталу

Формула вартості привілейованих акцій безпосередньо входить у розрахунок WACC, що визначає середню ставку, яку компанія має платити всім інвесторам (борговим, привілейованим і звичайним акціонерам). Формула WACC:

WACC = (Wd × Rd × (1 − Tc)) + (Wp × Rp) + (We × Re)

Де:

• Wd, Wp, We = ваги за ринковою вартістю боргу, привілейованих і звичайних акцій
• Rd = вартість боргу
• Rp = вартість привілейованих акцій (ваша розрахункова дивідендна дохідність)
• Re = вартість звичайного капіталу
• Tc = ставка корпоративного податку

Ключова різниця: дивіденди за привілейованими акціями не є податково вираховуваними для емітента у більшості юрисдикцій, тому Rp входить у WACC без коригування на податковий щит. Водночас, відсотки за боргом є податково вираховуваними, тому Rd множиться на (1 − Tc). Ця асиметрія податкових переваг часто робить фінансування через привілейовані акції дорожчим за борг після оподаткування, хоча привілейовані акції займають нижчий статус у ієрархії.

Використовуйте ринкові значення для ваг, коли можливо. Історичні балансові вартості швидко застарівають і не відображають актуальні вимоги інвесторів. Поточна ринкова ціна привілейованої акції, помножена на кількість акцій, дає ринкову вартість привілейованого капіталу.

Від теорії до практики: приклади

Приклад 1 — проста привілейована акція, відома ринкова ціна:

• Щорічний дивіденд: $4.00
• Поточна ринкова ціна: $40.00
• Rp = 4 / 40 = 0.10 = 10%

Інтерпретація: інвестори вимагають 10% доходності. У WACC використовуйте 10% як компонент Rp.

Приклад 2 — новий випуск із витратами на емісію:

• Щорічний дивіденд: $3.50
• Ціна пропозиції: $35.00
• Витрати на емісію: $1.50 за акцію
• Чисті надходження: 35 − 1.5 = $33.50
• Rp = 3.5 / 33.5 ≈ 0.1045 = 10.45%

Реальна вартість для компанії — 10.45%, оскільки вона отримує лише $33.50 за акцію.

Приклад 3 — callable привілейована акція, розрахунок yield-to-call:

• Щорічний дивіденд: $5.00
• Ринкова ціна: $50.00
• Дата викупу: 4 роки
• Ціна викупу: $52.00

Побудуйте грошові потоки: [−50, 5, 5, 5, 57]. У четвертому році додається останній дивіденд і ціна викупу. За допомогою =IRR({−50, 5, 5, 5, 57}) отримуєте приблизно 10.41%. Це yield-to-call; інвестори припускають викуп у 4 році.

Приклад 4 — зростаючі дивіденди (рідко):

• Очікуваний наступний дивіденд: $3.00
• Ринкова ціна: $40.00
• Контрактний темп зростання: 1.5%
• Rp = 3 / 40 + 0.015 = 0.075 + 0.015 = 0.09 = 9%

Типові помилки та як їх уникнути

Практики часто помиляються у розрахунках вартості привілейованих акцій у таких випадках:

Використання застарілих цін: завжди застосовуйте актуальні ринкові ціни. Доходність привілейованих акцій може швидко змінюватися через коливання ставок і новини про кредитний ризик. Цитати кілька місяців тому — ненадійні.

Плутанина між ціною емісії і ринковою ціною: при розрахунку для існуючих привілейованих акцій використовуйте актуальну ринкову ціну. При оцінці нового випуску враховуйте витрати на емісію. Змішування цих підходів призводить до систематичних помилок.

Ігнорування опціонних особливостей: callable привілейована акція, що торгується з премією до номіналу, ймовірно буде викуплена, якщо ставки знизяться. Yield-to-call більш реалістичний, ніж безперервна дохідність.

Неправильне врахування конвертованих привілейованих акцій: трактування конвертованих акцій як просто перпетуїтету недооцінює їхню справжню вартість через опціонний компонент. Спостережна дивідендна дохідність на конвертованих цінних паперах штучно низька.

Зловживання податковими коригуваннями: не застосовуйте податкові щити до привілейованих дивідендів. На відміну від боргових відсотків, дивіденди не є податково вираховуваними і не повинні “збільшуватися” у WACC.

Знехтування участю і кумулятивними умовами: участь у додаткових дивідендах при зростанні звичайних дивідендів або накопичення пропущених дивідендів у кумулятивних привілейованих акціях змінює очікуваний платіж і ризик.

Інструменти та практичні кроки

Сучасне програмне забезпечення для електронних таблиць робить застосування формули вартості привілейованих акцій простим. Створіть таблицю з чіткими позначками:

Для yield-to-call:

1. Створіть графік щорічних дивідендів до дати викупу.
2. Додайте ціну викупу у кінці.
3. Використовуйте =IRR() для розрахунку внутрішньої норми доходності.

Для аналізу чутливості:

• Створіть таблицю даних, змінюючи дивіденди і ціну, щоб побачити, як змінюється Rp. Це допомагає визначити, які вхідні дані мають найбільший вплив.

Короткі формули:

• Простий привілейований: Rp = D / P0
• З витратами: Rp = D / (P0 − F)
• З ростом дивідендів: Rp = D1 / P0 + g
• Yield-to-call: використовуйте =IRR() з грошовими потоками, включаючи ціну викупу

Фактори ринку, що впливають на доходність привілейованих акцій

Вартість привілейованих акцій залежить від макроекономічних і внутрішньофірмових чинників:

• Рівень відсоткових ставок: зростання безризикових ставок підвищує всі привілейовані доходності.
• Кредитний рейтинг емітента: слабкий рейтинг вимагає вищих дивідендів для компенсації ризику дефолту.
• Покриття дивідендів: стабільний прибуток і грошові потоки знижують ризик і зменшують Rp.
• Ліквідність ринку: малоліквідні привілейовані цінні папери мають вищу доходність через додатковий ризик.
• Попит і пропозиція: у періоди ризик-оф попит на безпечний фіксований дохід зростає, знижуючи доходність; у періоди ризик-он — навпаки.

Ці фактори пояснюють, чому два схожі за характеристиками привілейовані випуски можуть мати різну доходність. Моніторинг цих драйверів допомагає оптимізувати час випуску і оновлювати оцінки WACC.

Підсумкова перевірка: чекліст для успіху

Коли потрібно розрахувати вартість привілейованих акцій для оцінки, фінансування або оновлення структури капіталу, дотримуйтесь цього чеклісту:

1. Визначте тип привілейованих акцій: прості перпетуїтети, callable, convertible, participating або cumulative.
2. Зберіть дані: поточна ринкова ціна (або ціна пропозиції), щорічний дивіденд, умови викупу/конвертації.
3. Оберіть правильну формулу: Rp = D / P0 для ринкової вартості; Rp = D / (P0 − F) для нових випусків.
4. Обробіть особливості: якщо callable — розрахуйте yield-to-call; якщо convertible — враховуйте опціон.
5. Задокументуйте припущення: дату котирування, валюту, податкову юрисдикцію, чи використовуєте ринкові або балансові дані.
6. Використовуйте у WACC: включайте Rp разом із борговими та власними джерелами, використовуючи ринкові ваги.
7. Перевірте чутливість: змінюйте ціну і дивіденди, щоб побачити, як змінюється Rp; оновлюйте при значних змінах ринкових умов.

Застосування точної формули вартості привілейованих акцій підвищує якість аналізу структури капіталу і забезпечує обґрунтовані фінансові рішення.