استراتيجية المارجن على البيتكوين من MicroStrategy: الرهان على تدهور قيمة العملة الرسمية

تقرير آفاق Bitwise لعام 2026 يأتي بخلاصة أثارت جدلاً فوراً: الأسهم الأصلية في العملات المشفرة مثل Coinbase و MicroStrategy بالإضافة إلى شركات التعدين المدرجة، قد تتفوق بشكل ملحوظ على أسهم تكنولوجيا ناسداك التقليدية. السبب بسيط وواضح، لكنه مثير للجدل أيضاً. يرى Bitwise أن هذه الشركات تمتلك تأثير رافعة مالية جوهري مرتبط بدورات العملات المشفرة وغير موجود في شركات التكنولوجيا التقليدية.

MicroStrategy هي أكثر الأمثلة استقطاباً. في النقاشات الخاصة، يتم غالباً وصفها كقنبلة موقوتة - بديل بيتكوين مفرط في الاستدانة، وحتماً سينهار بمجرد انخفاض الأسعار لفترات طويلة. لكن هذا الشك الواسع الانتشار هو ما يجعل هذه الحالة جذابة. من الناحية التاريخية، نادراً ما تأتي العوائد الزائدة من الإجماع، بل تظهر حيث تكون الآراء متضاربة للغاية.

قبل الحكم على ما إذا كانت MicroStrategy تمثل ضعفاً نظامياً أم تعقيداً مالياً، من الضروري تجاوز المقارنات السطحية والدراسة العميقة لكيفية عمل استراتيجيتها الفعلية.

رافعة المال في MicroStrategy ليست تمويلاً بديون تقليدية

للوهلة الأولى، يبدو هذا النقد معقولاً. تستعير MicroStrategy الأموال لشراء البيتكوين، وإذا انخفض السعر دون متوسط تكلفة الاستحواذ لديها، تواجه مخاطر هبوطية. من هذا المنظور، يبدو الفشل حتمياً في السوق الهابطة على المدى الطويل.

لكن هذا الإطار يفترض ضمناً نموذج رافعة مالية تقليدياً - قروض قصيرة الأجل وأسعار فائدة عالية وتصفية قسرية. هيكل الميزانية العمومية لـ MicroStrategy مختلف تماماً.

تمول الشركة عمليات شراء البيتكوين لديها بشكل أساسي من خلال سندات قابلة للتحويل وسندات عالية الأولوية غير المضمونة. معظم هذه السندات لها سعر فائدة صفر أو منخفض جداً، وتستحق في الغالب بين عامي 2027 و 2032. والأهم من ذلك، لا توجد آليات margin call أو تصفية قسرية بناءً على السعر مع هذه السندات. طالما تستطيع الشركة دفع الحد الأدنى من مدفوعات الفائدة، لن تضطر لبيع ممتلكاتها من البيتكوين بأسعار منخفضة.

هذا التمييز حاسم. الرافعة المالية التي تحمل خطر التصفية القسرية تتصرف بشكل مختلف تماماً عن الرافعة المالية المصممة حول الوقت والخيارات.

التدفق النقدي لـ MicroStrategy يدعم الاستثمار في البيتكوين على المدى الطويل

سوء فهم شائع آخر هو أن MicroStrategy تخلت عن عملياتها التجارية وتعتمد الآن بالكامل على ارتفاع قيمة البيتكوين. لكن في الواقع، الشركة لا تزال مزود برامج مؤسسية مربح.

يمكن لأعمالها الأساسية في التحليل والبرامج أن تولد حوالي مليون دولار في الإيرادات كل ربع سنة، مما يوفر تدفقاً نقدياً مستقراً يساعد في دفع نفقات الفائدة. بينما تمثل هذه الأعمال جزءاً صغيراً فقط من إجمالي قيمة الشركة السوقية، فإنها تلعب دوراً حاسماً من منظور الائتمان. فهي توفر السيولة اللازمة للحفاظ على الهيكل الرأسمالي خلال فترات ضغط السوق طويلة الأجل.

الوقت هو ثاني ميزة هيكلية. بسبب فترات استحقاق الديون التي تمتد سنوات عديدة، لا تحتاج MicroStrategy إلى تحقيق ارتفاع فوري في سعر السهم. فقط عندما ينخفض سعر البيتكوين بشكل كبير، إلى مستويات منخفضة جداً عن متوسط سعره ويستمر كذلك لسنوات، ستواجه الشركة ضغطاً حقيقياً.

اعتباراً من @E1@ ديسمبر 2025، تحتفظ MicroStrategy بحوالي 672,500 بيتكوين، بمتوسط تكلفة شراء قريب من @E2@ دولار. يصبح هذا الرقم بشكل متكرر أساساً لحجج هابطة، لكن التركيز فقط على السعر الفوري يتجاهل عائد عدم التماثل المتضمن في ديون الشركة.

السندات القابلة للتحويل لـ MicroStrategy تنشئ خيار عدم متماثل على البيتكوين

تقدم السندات القابلة للتحويل هيكل دفع غالباً ما يسيء فهمه. إذا ارتفع سعر سهم MicroStrategy بشكل كبير - عادة بسبب ارتفاع سعر البيتكوين - يمكن لحاملي السندات اختيار تحويل السندات إلى حقوق ملكية بدلاً من طلب استرجاع رأس المال.

على سبيل المثال، بعض السندات المستحقة عام 2030 الصادرة في 2025 لها سعر تحويل حوالي @E3@ دولار لكل سهم، أعلى بكثير من سعر التداول الحالي حوالي @E4@ دولار. بالأسعار الحالية، التحويل ليس معقولاً، لذا تدفع الشركة الحد الأدنى من الفائدة فقط.

إذا ارتفع البيتكوين بشكل كبير، ستتوسع قيمة حقوق الملكية، وسيمكن تحويل جزء من الدين إلى أسهم بفعالية. إذا توقف سعر البيتكوين عن الحركة لكنه لم ينهار، يمكن لـ MicroStrategy الاستمرار في العمليات بينما تدفع فائدة منخفضة جداً فعلياً. فقط عندما ينخفض سعر البيتكوين إلى حوالي 30,000 دولار ويستمر كذلك حتى نهاية عقد 2020، ستصبح إزالة الاستدانة القسرية مصدر قلق حقيقي.

هذا السيناريو ممكن، لكنه أكثر تطرفاً بكثير مما يشير إليه الكثير من التعليقات العابرة.

استراتيجية البيتكوين في MicroStrategy هي لعبة اقتصادية كلية

على مستوى أعمق، MicroStrategy لا تقتصر على المضاربة على سعر البيتكوين. فهي تعبر عن موقف حول مستقبل النظام النقدي العالمي، خاصة القوة الشرائية للدولار على المدى الطويل.

من خلال إصدار سندات طويلة الأجل منخفضة الفائدة مقومة بالدولار، تقوم الشركة فعلياً بالمراهنة على انخفاض قيمة النقد الورقي. إذا استمرت التوسع النقدي والتضخم في البقاء مرتفعاً، ستنجرف القيمة الحقيقية لديونها بمرور الوقت. يبلغ إجمالي المعروض من البيتكوين 21 مليون عملة، وهو الأصل المؤمّن لهذه الصفقة.

هذا هو السبب في أن تشبيه MicroStrategy بمتاجر رافعة مالية متهورين يخطئ في الحكم. الاستراتيجية تشبه أكثر الاستثمار الاقتصادي الكلي على المدى الطويل بدلاً من المضاربة قصيرة الأجل. في بيئة حيث يمكن تجنب الديون من خلال التضخم، الاستدانة بعملة تتراجع للحصول على أصول رقمية نادرة هو ممارسة كلاسيكية مثبتة.

باختصار، إذا كانت قيمة الدولار في المستقبل أقل من قيمتها اليوم، فإن سداد الدين الاسمي سيصبح أسهل بمرور الوقت. كلما طالت مدة الدين وانخفضت سعر الفائدة، كان هذا الأثر أكثر وضوحاً.

لماذا يسيء المستثمرون الأفراد قراءة استراتيجية رافعة المال في البيتكوين من MicroStrategy

يقيّم المستثمرون الأفراد عادة الرافعة المالية من منظور التمويل الشخصي. يجب سداد القروض، والخسائر تظهر بسرعة، والرافعة المالية نفسها محفوفة بالمخاطر. أما التمويل المؤسسي واسع النطاق فيتبع مجموعة مختلفة من القواعد.

يمكن لـ MicroStrategy إعادة تمويل الديون، تمديد استحقاق الديون، إصدار أسهم، أو إعادة هيكلة الديون، وهي خيارات غير متاحة للأفراد. طالما بقيت أسواق رأس المال مفتوحة وحافظت على سمعة الشركة، يصبح الوقت أصلاً وليس خصماً.

يوضح هذا الاختلاف في المنظور لماذا تبدو استراتيجية مايكل سيلر غالباً متهورة للناظرين من الخارج. في الواقع، طالما قبلت افتراضاتها الأساسية - انحدار العملات على المدى الطويل ووجود البيتكوين المستمر كمخزن قيمة عالمي - فإن المنطق الداخلي للاستراتيجية متسق.

Bitwise والأسهم المشفرة وإمكانات ارتفاع رافعة المال للبيتكوين

من هذا المنظور، يصبح التفاؤل من Bitwise حول أسهم العملات المشفرة أكثر قابلية للفهم. شركات مثل MicroStrategy و Coinbase ليست مجرد مشاركات في نظام العملات المشفرة البيئي؛ فهي مرتبطة عضوياً بهذا النظام البيئي على المستوى الهيكلي.

عندما تتحول دورة العملات المشفرة إلى الاتجاه الصعودي، قد تتوسع ربحيتها والميزانيات العمومية وتقييمات الأسهم بسرعة تفوق شركات التكنولوجيا التقليدية. هذه الرافعة المالية توسع المخاطر الهبوطية، لكن خلال فترات التوسع المضاربي، نادراً ما تكافئ الأسواق التعرض الخطي، بل تكافئ التحدب.

الخلاصة: MicroStrategy أشبه بخيار اتصال صعودي على البيتكوين وليس قنبلة موقوتة

MicroStrategy ليست فوزاً مؤكداً ولا على وشك الانهيار. تشبيهها بقنبلة موقوتة مبالغ في التبسيط إلى حد كبير، وتتجاهل هيكلها الرأسمالي وقصد استراتيجيتها. في الواقع، فهي أشبه بخيار اتصال بيتكوين كبير وعام - ممول برافعة دين طويلة الأجل منخفضة التكلفة، مدعوماً بشركة عاملة قادرة على توليد تدفق نقدي.

ما إذا كان هذا رؤية عميقة أم كارثة في نهاية المطاف يعتمد على مسار البيتكوين طويل الأجل وسكون نظام النقد الورقي خلال العقد القادم. ومع ذلك، من الواضح أن هذا ليس رهاناً سذاجياً، بل استثمار كلي مخطط بعناية باستخدام الأدوات المؤسسية.

في الأسواق المالية، غالباً ما تكون هذه الهياكل المقلقة والمثيرة للشك هي التي تولد أكثر النتائج عدم تماثل.

القراءة الموصى بها:

Why Gold Is Surging: Central Banks, Sanctions, and Trust-1

Gold Front-Runs QE as Bitcoin Waits for Liquidity-2