4 tahun rugi besar 8,5 miliar, harga saham melonjak tajam, apakah Zhipu mampu mempertahankan nilai pasar 3000 miliar?

问AI · 智谱的算力缺口如何影响其商业化前景？

“全球大模型第一股”算力缺口何解？

Penulis | Yao Yue

Editor丨Yu Xing

Sumber | Ye Ma Caijing

Sebagai “saham model besar global pertama”, Zhipu (2513.HK) baru saja menyerahkan laporan tahunan lengkap pertama setelah pencatatan di Hong Kong.

2025 perusahaan mengalami kerugian bersih sebesar 4,718 miliar yuan, ditambah kerugian dari 2022 hingga 2024, total kerugian selama empat tahun sekitar 8,5 miliar yuan. Namun, laporan kerugian yang terus berlanjut ini, justru mendapatkan sambutan hangat di pasar sekunder, harga saham melonjak lebih dari 30% dalam satu hari, kapitalisasi pasar sempat menembus 4000 miliar HKD, dan rasio harga terhadap penjualan bahkan melampaui standar industri OpenAI beberapa kali lipat.

Di balik valuasi tinggi yang diberikan pasar, Zhipu sedang bertransformasi ke bisnis API cloud dan agen cerdas perusahaan, dan pasar memandang positif potensi komersialisasinya. Namun, semua ini sangat bergantung pada apakah daya komputasi dapat mengikuti, dan biaya dapat ditekan. Baru-baru ini, saat peluncuran GLM-5, Zhipu mengalami ketidakstabilan layanan akibat kekurangan daya komputasi, dan secara terbuka meminta maaf, yang juga dianggap mengungkapkan bahwa kekuatan komputasi utamanya berasal dari pihak ketiga dan kurangnya dukungan dari pusat data yang dibangun sendiri.

Seiring dengan rencana pelaksanaan pelepasan saham terbatas pertama pada Juli, Zhipu akan menghadapi uji tekanan di pasar sekunder. Pandangan industri menyatakan bahwa jika bottleneck daya komputasi tidak segera diatasi, dan tidak ada perbaikan yang signifikan dalam profitabilitas, valuasi tinggi saat ini kemungkinan besar akan mengalami koreksi. Ditambah lagi, setelah pelepasan saham, jumlah saham yang beredar akan meningkat secara signifikan, dan fluktuasi harga saham serta tekanan pendanaan lanjutan bisa semakin besar.

Hingga penutupan 2 April, harga saham Zhipu adalah 779 HKD per saham, turun 14,86%, dengan kapitalisasi pasar sebesar 347,3 miliar HKD (setara sekitar 305 miliar yuan RMB).

Gambar ini mungkin dihasilkan oleh AI

01
Kerugian 4,718 miliar yuan di 2025

Meningkat 59,5% dibanding tahun sebelumnya

Malam 31 Maret, Zhipu merilis laporan tahunan lengkap pertama setelah pencatatan—pendapatan tumbuh pesat, tetapi kerugian juga membesar secara signifikan.

Zhipu memiliki tiga bisnis utama—platform terbuka dan API, model besar sendiri yang “dihubungkan” ke pelanggan, dikenai biaya berdasarkan volume; agen cerdas tingkat perusahaan, menjual AI pegawai ke perusahaan; dan model besar umum tingkat perusahaan, menjual “otak AI” ke perusahaan.

Laporan keuangan menunjukkan bahwa, pada 2025, Zhipu mencapai total pendapatan 720 juta yuan, meningkat 131,9%. Dari segi bisnis, pendapatan platform terbuka dan API sebesar 190 juta yuan, meningkat 292,6%; pendapatan agen cerdas tingkat perusahaan 166 juta yuan, meningkat 248,8%; dan pendapatan model besar umum tingkat perusahaan 366 juta yuan, meningkat 70,5%.

Namun, sisi lain dari pertumbuhan pesat adalah meningkatnya kerugian dan “pemborosan” kas.

Laporan keuangan menunjukkan bahwa, pada 2025, kerugian bersih Zhipu mencapai 4,718 miliar yuan, meningkat 59,5% dibanding tahun sebelumnya; dan kerugian bersih yang disesuaikan sebesar 3,182 miliar yuan, meningkat 29,1%. Data Wind juga menunjukkan bahwa, dari 2022 hingga 2024, Zhipu mengalami kerugian masing-masing 143 juta yuan, 788 juta yuan, dan 2,956 miliar yuan. Total kerugian selama empat tahun mencapai sekitar 8,5 miliar yuan.

Layanan Zhipu dapat dilakukan dengan dua cara—penyebaran cloud: seperti listrik, tidak perlu membeli generator sendiri, cukup nyalakan saklar dan bayar sesuai pemakaian; dan penyebaran lokal: seperti membeli generator sendiri, menaruh di halaman rumah, menghasilkan listrik sendiri dan digunakan sendiri, orang lain tidak bisa menggunakannya.

Pada 2025, margin laba kotor gabungan Zhipu turun drastis dari 56,3% menjadi 41%. Meski margin laba kotor dari penyebaran cloud meningkat dari 3,3% menjadi 18,9%, tetap jauh di bawah bisnis lokal tradisional; dan, penyebaran lokal tradisional, karena permintaan pelanggan yang lebih tinggi, biaya investasi meningkat, sehingga margin laba kotor turun dari 66% menjadi 48,8%. Perluasan bisnis dengan margin rendah ini cepat, sementara bisnis dengan margin tinggi tidak tumbuh secepat itu, sehingga perbaikan laba tidak sejalan dengan pertumbuhan pendapatan.

Yang lebih penting, pengeluaran R&D dan daya komputasi “besar” menyedot laba. Pada 2025, pengeluaran R&D Zhipu mencapai 3,18 miliar yuan, setara 4,4 kali lipat dari pendapatan periode yang sama, artinya setiap 1 yuan pendapatan, harus mengeluarkan 4,4 yuan untuk R&D. Sebagian besar dana dialokasikan untuk pelatihan model, biaya daya komputasi, dan gaji tenaga ahli tingkat tinggi. Pelatihan dan inferensi model besar sendiri sudah dianggap sebagai “lubang hitam daya komputasi” oleh industri, model flagship seperti GLM-5 yang meningkatkan kemampuan inferensi sekali jalan, semakin meningkatkan biaya daya komputasi.

Untuk menjaga operasional, Zhipu telah meminjam tambahan 552 juta yuan dibandingkan 2024, dan total pinjaman per akhir 2025 mencapai 690 juta yuan, semuanya berbunga. Namun, di tengah pengeluaran besar setiap hari, uang di kantong Zhipu tidak bertambah secara positif, hingga akhir 2025, kas dan setara kas Zhipu sebesar 2,259 miliar yuan, turun 10,1 juta yuan dibanding tahun sebelumnya.

Berdasarkan hal ini, pada Januari, Zhipu mengumpulkan sekitar 4,173 miliar HKD (setara sekitar 3,665 miliar yuan RMB) dari IPO di Hong Kong, yang sangat tepat waktu.

Yuan Shuai, salah satu pendiri ruang tamu produktivitas baru Zhipu, menyatakan bahwa meskipun sebelumnya telah mengumpulkan dana melalui pencatatan saham, berdasarkan kecepatan kerugian sekitar 50 miliar yuan per tahun, cadangan dana saat ini jelas tidak cukup lama, dan kebutuhan pendanaan mendesak hampir pasti akan muncul.

02
Laporan kerugian memicu reaksi di pasar sekunder

Namun, laporan kerugian yang membesar ini tetap menarik perhatian pasar sekunder.

Pada 1 April, setelah rilis laporan tahunan 2025, harga saham Zhipu melonjak 31,94%, menjadi 915 HKD per saham, dan kapitalisasi pasar sempat menembus 4000 miliar HKD, mencapai 4.079,46 miliar HKD (sekitar 52,5 miliar USD; 359,26 miliar yuan RMB). Dengan pendapatan 7,24 miliar yuan, rasio harga terhadap penjualan sekitar 500 kali, yang merupakan puncaknya, artinya pasar bersedia memberi valuasi 500 yuan untuk setiap 1 yuan laba.

Seberapa “berlebihan” angka ini? Jika dibandingkan dengan raksasa AI luar negeri, rasio harga terhadap penjualan OpenAI sekitar 35-65 kali; Anthropic sekitar 27 kali.

Di mata publik, narasi kapital Zhipu juga mengalami penyesuaian. Dahulu, perusahaan model besar dipandang sebagai “binatang buang uang” yang membakar uang demi teknologi, sekarang pertumbuhan Zhipu beralih dari deployment lokal berbasis proyek ke bisnis API cloud dan agen cerdas yang lebih berpotensi skala besar. Laporan keuangan menunjukkan bahwa, pada 2025, pendapatan platform terbuka dan API meningkat dari 15,5% menjadi 26,3%; pendapatan agen cerdas tingkat perusahaan dari 15,2% menjadi 22,9%; dan pendapatan model besar umum tingkat perusahaan dari 68,7% turun menjadi 50,4%.

Menurut “Caixin”, dalam rapat penjelasan kinerja 2025 Zhipu, CEO Zhang Peng menyatakan bahwa, pada kuartal pertama 2026, harga panggilan API Zhipu meningkat 83%, dan meskipun begitu, permintaan pasar tetap tinggi, dengan volume panggilan meningkat 400%.

Tahun 2025 adalah tahun perang harga industri yang semakin intensif, dan informasi ini secara tidak langsung menunjukkan bahwa nilai teknologi Zhipu telah diakui pasar, serta menandai bahwa mereka keluar dari perang harga tingkat rendah.

03
Apa solusi untuk kekurangan daya komputasi?

Namun, saat investor membayangkan pertumbuhan tinggi, satu kenyataan yang tidak bisa diabaikan adalah: daya komputasi adalah variabel kunci yang menentukan batas cerita ini. Bayangkan sebuah mobil sport dengan mesin sangat hebat, tetapi pasokan bahan bakar tidak stabil, pasti sulit melaju jauh. Dan, baru-baru ini, Zhipu juga meminta maaf terkait kekurangan daya komputasi.

Pada 12 Februari, Zhipu merilis model flagship GLM-5, yang karena peningkatan performa besar-besaran, antusiasme pengguna melebihi ekspektasi, dan lonjakan lalu lintas yang besar langsung menguji daya komputasi mereka—untuk mengatasi konsumsi daya yang lebih tinggi dari GLM-5, perusahaan merancang strategi konsumsi bertingkat 3 kali saat puncak dan 2 kali saat non-puncak, namun tetap saja, kapasitas server tidak cukup, dan banyak pengguna berbayar tidak bisa menggunakan model inti secara normal.

Pada 21 Februari, Zhipu dengan cepat meminta maaf atas kesalahan tersebut. Meskipun menawarkan kompensasi “merugikan”, hari perdagangan pertama setelah permintaan maaf, harga saham Zhipu anjlok 23%, menguangkan lebih dari 700 miliar HKD dalam setengah hari.

Selain itu, memasuki 2026, kebutuhan daya komputasi secara umum mengalami perubahan besar. “AI agent” yang aktif digunakan—OpenClaw—memicu lonjakan konsumsi daya secara besar-besaran. Pada 10 Maret, Zhipu mengumumkan bergabung dengan “Lobster Bureau”, dan resmi meluncurkan AutoClaw (nama China: Ao Long), yang merupakan salah satu dari beberapa “instalasi satu klik” OpenClaw lokal di dalam negeri.

Laporan tahunan 2025 menunjukkan bahwa daya komputasi Zhipu sebagian besar bergantung pada pemasok pihak ketiga, tanpa pusat data daya komputasi besar-besaran sendiri. Dengan perluasan skala, kebutuhan daya komputasi meningkat pesat, dan mulai 2025, Zhipu tidak lagi banyak menyewa perangkat, melainkan lebih banyak membeli layanan daya komputasi secara langsung. Ini berarti biaya marginal yang dikeluarkan perusahaan tidak akan berkurang seiring skala.

Untuk mengatasi kekurangan daya komputasi, Zhipu mendorong adaptasi daya komputasi domestik, seperti model-model GLM-5 yang telah diadaptasi secara mendalam dengan chip domestik, memasuki tahap desain kolaboratif perangkat lunak dan perangkat keras (Co-design), dan juga mencari “mitra daya komputasi” di seluruh jaringan.

Yuan Shuai menyatakan bahwa, berbeda dengan raksasa luar negeri yang membangun pusat data sendiri dan mencapai kendali mandiri, Zhipu kekurangan tata kelola mandiri, dan dalam hal biaya daya, stabilitas pasokan, serta kedalaman adaptasi teknologi, mereka tidak memiliki keunggulan, sehingga sulit bersaing dengan raksasa, yang bisa menjadi faktor penghambat jangka panjang.

Selain itu, perlu dicatat bahwa Zhipu juga menghadapi kompetisi yang semakin ketat: raksasa internet besar menutup jalan, startup semakin mendekat, dan ruang pasar terus menyempit.

04

Pelepasan saham pertama segera terjadi

Bagaimana proses pencatatan di A-share?

Hingga April, total saham yang secara nominal dapat diperdagangkan (bukan saham terbatas) sekitar 21-22%, tetapi karena sebagian besar dipegang secara jangka panjang, jumlah saham yang benar-benar bebas diperdagangkan di pasar hanya sekitar 2,67%.

Dengan harga penutupan 915 HKD per saham pada 1 April, kapitalisasi pasar Zhipu melebihi 4000 miliar HKD, tetapi nilai pasar yang benar-benar beredar di pasar hanya sekitar 107 miliar HKD, jumlah saham yang beredar sangat kecil, dan kombinasi dengan euforia di sektor AI, menyebabkan dana masuk sedikit saja sudah bisa memicu lonjakan harga saham. Namun, kondisi ini akan terganggu saat pelepasan saham terbatas pertama pada Juli, yang akan menghadapi tekanan besar terkait apakah pemegang saham lama akan menjual secara kolektif.

Menurut data Wind, terdapat 25,68 juta saham yang akan dilepas, sekitar 5,76% dari total saham, dan akan dilepas pada 8 Juli. Dengan harga 915 HKD per saham, nilai pelepasan sekitar 23,5 miliar HKD, setara 2,2 kali nilai pasar nyata saat ini. Selain itu, terdapat 178 juta saham lain (sekitar 39,99% dari total saham) yang akan dilepas pada 8 Januari 2027.

Gambar sumber: Wind Terminal Keuangan

Wang Wenxi, Wakil Ketua Asosiasi Modal Perusahaan China, berpendapat bahwa para investor ini telah mengumpulkan keuntungan yang cukup besar, dan memiliki ekspektasi pencairan yang tinggi. Jika saat itu pertumbuhan API Zhipu melambat, margin laba tidak membaik secara signifikan, dan kerugian tetap membesar, kepercayaan investor akan goyah, dan setelah pelepasan saham, pasokan likuiditas akan melonjak, menyebabkan volatilitas harga yang besar. Dalam kondisi jumlah saham yang beredar kecil, dampak pelepasan akan semakin besar.

Wang Wenxi menyatakan bahwa, kerugian yang terus berlanjut dan tekanan pelepasan saham besar akan secara signifikan meningkatkan biaya pendanaan berikutnya, dan valuasi pendanaan ekuitas bisa tertekan, serta syarat pendanaan utang akan menjadi lebih ketat. Perusahaan perlu berkomunikasi dengan investor utama untuk mengunci komitmen, atau mempertimbangkan pengaturan pelepasan secara bertahap untuk meredam dampaknya.

Di sisi lain, Zhipu sedang mendorong pencatatan di dua lokasi, A-share dan H-share. Saat ini, di Hong Kong sudah tercatat, dan menurut informasi terbuka, pencatatan IPO di STAR Market A-share sedang berlangsung, tetapi belum mengajukan dokumen resmi. Jika berhasil masuk ke A-share, mereka akan membuka jalur pendanaan baru.

Produk AI apa yang biasa Anda gunakan? Apa kesan Anda terhadap Zhipu? Silakan tinggalkan komentar.

Pernyataan penulis: Pendapat pribadi, hanya untuk referensi