## Mengapa Stablecoin Non-USD Terjebak dalam Keterbatasan Pertumbuhan? Tekanan Regulasi Bukan Permintaan Pasar yang Menjadi Penyebab Utama

Banyak orang menganggap bahwa stagnasi stablecoin non-USD disebabkan oleh kurangnya permintaan, namun penilaian ini sebenarnya salah kaprah.

Data sejarah menunjukkan bahwa volume perdagangan valuta asing di luar mata uang utama melebihi 320 miliar dolar AS per hari, yang menunjukkan bahwa kebutuhan untuk penyelesaian lintas batas sangat besar. Lalu, di mana sebenarnya hambatannya? Kuncinya terletak pada sisi pasokan—mekanisme insentif dari sistem perbankan global sudah benar-benar gagal.

Setelah tahun 2008, penerapan Basel III, bersama dengan serangkaian regulasi ketat, memberlakukan pembatasan modal yang sangat ketat pada struktur neraca bank. Aturan-aturan ini secara langsung menghancurkan ruang keuntungan bank dalam bisnis likuiditas non-USD.

**Bagaimana Basel III Membunuh Perdagangan Non-USD**

Aturan rasio cakupan likuiditas (LCR) mengharuskan bank memegang "aset likuid berkualitas tinggi" (HQLA) yang cukup untuk menghadapi tekanan selama 30 hari. Kedengarannya masuk akal, tetapi masalahnya terletak pada definisi HQLA tingkat satu yang sangat ketat, yang terutama mencakup aset aman dari mata uang cadangan seperti dolar, yen, euro, dan lain-lain.

Ini berarti mata uang cadangan seperti dolar, yen, euro secara alami unggul—karena mereka memiliki pasar repo global yang cukup dalam dan likuiditas yang dapat diandalkan saat tekanan. Sebaliknya, transaksi mata uang seperti real Brasil atau peso Meksiko terhadap dolar, meskipun tampak "likuid" dalam kondisi normal, akan dihapus dari buffer likuiditas saat tekanan.

Jika bank ingin mendukung jalur BRL/MXN, mereka harus memegang cadangan kedua mata uang tersebut. Namun, cadangan ini dianggap sebagai "aset berkualitas rendah" dalam kerangka LCR, memaksa bank untuk memegang lebih banyak aset dolar sebagai pengganti. Akibatnya: biaya untuk mempertahankan jalur non-USD secara artifisial meningkat.

Lebih buruk lagi, jika likuiditas ini secara hukum atau operasional "terkunci" (misalnya, melalui pengendalian modal), bank sama sekali tidak dapat memasukkan aset ini ke dalam neraca grup. Ini seperti dipaksa melakukan "pendanaan ganda"—harus memegang likuiditas yang terkunci secara lokal dan juga likuiditas redundan di pusat. Seluruh sistem ini memberi insentif pada model arbitrase segitiga berbasis dolar—model pusat dan radiasi.

**Hukum Modal yang Dikenakan oleh Aturan Risiko Pasar**

Bahkan jika bank mampu mengelola masalah cadangan, mereka harus menghadapi lapisan pertahanan kedua: modal risiko pasar. Dalam kerangka Basel dengan aturan FRTB, bank harus memegang buffer modal untuk menutupi kerugian yang mungkin timbul dari volatilitas pasar.

Namun, aturan ini tidak memperlakukan semua mata uang secara setara. Kerangka pengawasan secara tegas membedakan "pasangan mata uang yang ditunjuk" dan pasangan mata uang lainnya:
- 10 hari periode likuiditas: berlaku untuk pasangan USD/EUR, USD/JPY, dan utama lainnya
- 20 hari periode likuiditas: berlaku untuk pasangan mata uang non-utama lainnya

Ketika bank menghitung risiko untuk pasangan mata uang seperti BRL/MXN, model harus memaksa asumsi bahwa dibutuhkan 20 hari untuk keluar dari risiko saat tekanan, sementara pasangan utama hanya 10 hari. Ini secara implisit menambah biaya modal untuk cadangan non-USD.

Yang lebih penting, 20 hari hanyalah batas bawah. Jika regulator menganggap jalur tertentu memiliki likuiditas buruk, mereka dapat secara sewenang-wenang meningkatkan periode hingga 40 atau bahkan 60 hari. Ketidakpastian ini membuat bank menghadapi risiko tak terukur dalam perencanaan modal, dan akhirnya lebih memilih hanya berpartisipasi dalam pasangan mata uang utama yang diproses secara regulasi.

Ada juga siklus vicious yang mematikan: jika jalur tertentu jarang diperdagangkan, tidak dapat lolos uji faktor risiko (RFET), dan diklasifikasikan sebagai "faktor risiko yang tidak dapat dimodelkan". Ini sangat merugikan secara modal—bank harus menggunakan skenario tekanan yang lebih keras untuk menghitung modal, sehingga kebutuhan modal melonjak tajam. Volume transaksi rendah → tidak dapat dimodelkan → kebutuhan modal meningkat drastis → bank keluar dari jalur → volume transaksi semakin menurun. Sebelum jalur cukup likuid, bank tidak mampu menanggung biaya market-making.

**Sistem Penalti G-SIB yang Secara Tersembunyi Menghancurkan**

Bank sistemik global (G-SIB) harus menanggung biaya modal tambahan, yang didasarkan pada potensi kerusakan yang mereka timbulkan terhadap ekonomi global jika bangkrut. Namun, sistem penilaian ini dirancang dengan insentif yang tidak biasa: bank didorong secara aktif untuk mengurangi kompleksitas dan jangkauan global mereka.

Skor G-SIB menggunakan model lima faktor, di mana jalur non-USD menghadirkan "tiga ancaman" bagi tiga indikator: aktivitas lintas yurisdiksi, substitusibilitas, dan kompleksitas. Mendukung jalur seperti BRL/MXN membutuhkan bank untuk memegang saldo lokal di Brasil dan Meksiko serta melakukan penyelesaian lokal, yang secara langsung meningkatkan skor aktivitas lintas yurisdiksi.

Lebih ironis lagi, jika sebuah bank menjadi satu-satunya penyedia likuiditas untuk jalur BRL-MXN, bank tersebut menjadi "infrastruktur kunci". Jika bank tersebut bangkrut, perdagangan antara Brasil dan Meksiko akan terhenti. Regulator kemudian memberi skor yang lebih tinggi, yang secara efektif merupakan penalti modal terhadap aktivitas penyelesaian jalur niche ini.

Skor ini secara langsung mengubahnya menjadi persyaratan modal CET1 (Common Equity Tier 1). Meningkatkan dari level rendah ke level tinggi dapat menambah 0,5% dari aset berbobot risiko yang diperlukan sebagai buffer modal. Untuk bank dengan RWA sebesar 1 triliun dolar, ini berarti tambahan kebutuhan modal sebesar 50 miliar dolar. Bahkan jika sebuah trading desk menghasilkan pendapatan tahunan 50 juta dolar, jika jalur ini mendorong bank ke level yang lebih tinggi, biaya peluang modal puluhan miliar dolar cukup untuk membuat bank meninggalkan bisnis tersebut.

**Mengapa Solusi Tradisional Sudah Dipastikan Gagal**

Pasar valuta asing global di luar G7 telah secara struktural gagal. Mata uang negara berkembang hampir tidak memiliki likuiditas bilateral langsung, membentuk "kekurangan likuiditas" dalam penyelesaian lintas batas non-USD. Masalah utama stablecoin non-USD bukanlah kurangnya permintaan, melainkan biaya infrastruktur yang diperlukan untuk menghubungkan kebutuhan tersebut yang dikenai pajak oleh regulasi.

Jaringan agen bank pernah menjadi tulang punggung penyelesaian lintas batas, tetapi di bawah tekanan penalti G-SIB, mereka mulai mundur. Bank diminta menjadi jembatan, tetapi biaya lintasnya sudah terlalu tinggi untuk ditanggung. Selama perdagangan global masih bergantung pada lembaga yang terbatas aset dan neraca untuk memegang cadangan, jalur non-USD akan terus terfragmentasi, berbiaya tinggi, dan tidak efisien.

Mengadopsi solusi yang hanya meniru sistem lama tidak akan pernah berhasil, terutama untuk inovasi keuangan seperti stablecoin non-USD. Kita membutuhkan mekanisme likuiditas native DeFi. Setiap solusi on-chain FX yang bergantung pada pasar valuta asing tradisional pasti akan menemui hambatan di depan logika regulasi dan kenyataan pasar.