对 2026 年宏观的一个更完整框架：#美元 流动性 ，才是真正的“锚”

Jika mengatakan beberapa tahun terakhir pasar hanya fokus pada #美联储 , maka memasuki 2025–2026, sebuah perubahan kunci adalah: likuiditas dolar telah beralih dari “masalah kuantitas” menjadi “masalah perantara”.
Dengan kata lain, yang tidak dibutuhkan pasar bukanlah dolar itu sendiri, tetapi siapa yang bersedia, siapa yang mampu mengeluarkan dolar secara nyata.
一、美元流动性 ≠ 美联储资产负债表
Dari sudut pandang neraca aset dan kewajiban, dolar tidak langsung mengalir dari Federal Reserve ke pasar, melainkan harus melalui neraca aset dan kewajiban bank-bank G-SIB besar sebagai perantara.
Dalam kerangka regulasi saat ini (SLR, LCR, NSFR, persyaratan likuiditas intraday), apakah bank memperluas neraca, atau bersedia melakukan market making, telah menjadi variabel kunci yang menentukan likuiditas pasar.
Hasilnya adalah:
Saat likuiditas longgar, reaksi pasar terbatas
Begitu ketat, sangat destruktif
Ini juga mengapa meskipun cadangan “terlihat masih banyak”, pasar sering mengalami penurunan saham dan obligasi secara bersamaan, serta lonjakan suku bunga secara mendadak.
二、名义流动性 vs 可用流动性
Rumus yang biasa digunakan sebelumnya (Neraca aset dan kewajiban Fed − TGA − RRP) sangat efektif saat cadangan bank berlebih, tetapi sekarang sudah tidak berlaku lagi.
Alasannya sangat sederhana:
Ruang neraca aset dan kewajiban bank menjadi hambatan utama.
Di bawah batasan SLR, obligasi pemerintah AS, repo, dan pinjaman hampir tidak berbeda dalam hal penggunaan modal. Jadi, bank akan lebih memilih bisnis dengan ROI tinggi di saat-saat kritis, sementara market making obligasi pemerintah dan repo yang berpenghasilan rendah menjadi terpinggirkan.
Begitu pasar Repo menjadi ketat, hedge fund terpaksa menjual obligasi → suku bunga melonjak → reaksi berantai pengurangan leverage, ini adalah titik paling berbahaya dan rapuh dalam sistem saat ini.
三、如何判断美元流动性是否在“变紧”
Sebuah kerangka sederhana namun efektif adalah:
Offshore → Onshore → Perilaku bank → Harga aset
Dolar offshore: lihat USD/JPY, EUR/USD cross currency basis dan FX Swap, semakin negatif basisnya, semakin besar tekanan pembiayaan
Dolar onshore: lihat deviasi SOFR terhadap IORB, suku bunga Repo, indeks MOVE
Perilaku bank: penggunaan RRP, SRF yang tidak normal, atau Repo yang ketat tetapi bank tidak memperluas neraca
Respon aset: penurunan bersamaan saham dan obligasi, spread kredit yang melebar secara tidak normal, data bagus tetapi likuiditas semakin ketat
四、2026 年的几个高概率情景
Dalam asumsi bahwa SLR belum secara substantif dilonggarkan:
Kemampuan penyerapan obligasi pemerintah AS tetap menjadi batasan utama
Bahkan jika suku bunga turun ke sekitar 3%, penurunan jangka panjang tetap sulit, tail auction mungkin menjadi hal yang biasa
Dampak TGA terhadap pasar akan membesar
Setelah RRP hampir habis, perubahan TGA akan secara signifikan meningkatkan pengaruhnya terhadap suku bunga Repo
Repo adalah sumber risiko tail terbesar
Pada akhir kuartal, periode pajak, dan basis trading yang tidak terkendali, volatilitas akan sangat tinggi
Secara makro, kemungkinan besar muncul: likuiditas longgar + kredit ketat. Dalam lingkungan ini, analisis korelasi saham dan obligasi gagal, dan portofolio tradisional 60/40 atau 64 terus mengalami tekanan.
五、对普通投资者的含义
Kas masih menjadi aset pertahanan terpenting
Emas dan komoditas adalah alat yang efektif untuk lindung nilai terhadap risiko likuiditas
Harus jelas posisi aset dalam rantai transmisi likuiditas
— Aset dengan likuiditas rendah (seperti altcoin) paling rentan kehabisan dan crash secara mendadak saat fase pengetatan
Ringkasan singkat:
Risiko di masa depan bukanlah pada arah pasar, tetapi pada apakah likuiditas “diizinkan” untuk ada.