La rueda del “dinero infinito” de las empresas que poseen Bitcoin se ha detenido.

Durante la mayor parte del ciclo de mercado pasado, la estrategia era muy sencilla: las acciones de las empresas que poseen Bitcoin siempre cotizaban con una prima significativa respecto al valor neto de los activos (NAV). Gracias a ello, podían emitir acciones a precios altos para comprar BTC a precios más bajos, aumentando la cantidad de Bitcoin por acción, en un ciclo financiero que dependía de un factor clave: la sostenibilidad de la prima.

¿Por qué ha desaparecido la prima?

Este factor desapareció cuando el precio de Bitcoin se debilitó.

Los datos de Glassnode muestran que el precio de BTC cayó por debajo del cuantil 0,75 desde mediados de noviembre, dejando a más de un cuarto de la oferta circulante en pérdidas.

El grupo “Bitcoin Digital Asset Treasury” (DAT), con una capitalización de unos 68.300 millones de dólares, ha caído un 27% en un mes y cerca del 41% en los últimos tres meses, según Artemis. Mientras tanto, el precio de Bitcoin solo ha bajado alrededor de un 13% y un 16%.

La prima sobre el NAV —base de la estrategia de emisión masiva de MicroStrategy (ahora Strategy) y Metaplanet— prácticamente se ha evaporado. La mayoría de las acciones DAT cotizan ahora en torno o por debajo de 1,0x mNAV (precio de mercado ajustado por deuda). Cuando la prima se convierte en descuento, emitir acciones para comprar BTC se convierte en una acción destructiva de valor.

Para que este grupo de acciones vuelva a la posición de “activo premium”, el mercado necesita algo más que un repunte de precios: se requiere una reparación estructural en precio, liquidez y gobernanza.

Primer problema: El coste de capital es demasiado alto

Un rebote técnico del BTC no es suficiente. Muchas empresas DAT son “recién llegadas” y soportan un coste medio de compra de BTC muy elevado.

Galaxy Research indica que Metaplanet y Nakamoto (NAKA) tienen un precio medio de coste superior a 107.000 USD/BTC. Cuando el precio de BTC ronda los 90.000 USD, sufren fuertes pérdidas a precios de mercado.

Esto crea una “carga narrativa”: cuando cotizan por encima del coste de capital, se les considera asignadores de activos inteligentes; por debajo, se convierten en empresas distressed (en apuros). El apalancamiento en el modelo intensifica aún más la caída: por ejemplo, las acciones de Nakamoto han caído más del 83% en tres meses.

La prima solo puede resucitar si Bitcoin no solo se recupera, sino que también se mantiene estable por encima de estos “niveles de referencia”.

Segundo problema: La demanda de apalancamiento ha desaparecido

Las acciones DAT solían ser una forma para que los inversores buscaran “high beta” sin necesidad de derivados. Pero en un entorno risk-off, el efecto beta ahora solo funciona a la baja.

El volumen de negociación spot y de futuros cayó la semana pasada en otros 204.000 BTC, quedando en torno a 320.000 BTC —el nivel de liquidez más bajo del ciclo, según CryptoQuant. Con los DAT cotizando a 0,9x NAV, los inversores institucionales optarán por ETF spot como IBIT —con menor riesgo y comisiones más bajas.

Para que la prima regrese, se necesitan señales de recuperación del apetito por el riesgo: tasa de financiación positiva, aumento del open interest y el resurgimiento de la demanda de apalancamiento, algo que los ETF no pueden ofrecer.

Tercer problema: De la ofensiva a la defensiva

La era de “emitir acciones para comprar BTC” ha terminado. El mercado ahora exige seguridad. El reciente movimiento de Strategy de recaudar 1.440 millones de USD para reforzar el balance es un ejemplo claro. El enfoque ha pasado de acumular a toda costa a proteger la liquidez y la viabilidad.

La prima solo regresará cuando el mercado confíe en que la empresa emitirá capital de forma prudente y disciplinada.

Último problema: Riesgo de concentración y presión del índice MSCI

Strategy posee más del 80% del BTC de todo el grupo DAT y representa aproximadamente el 72% de la capitalización. Esto significa que el destino de todo el grupo está casi completamente vinculado a la liquidez y el estatus en índices de la propia MicroStrategy.

La próxima decisión de MSCI sobre si excluir o no a los DAT de los grandes índices es vital. Si MSTR es excluida, el flujo de capital pasivo de los fondos índice desaparecerá, lo que podría llevar a que todo el grupo DAT cotice de forma permanente por debajo del NAV, como los fondos cerrados.

Vương Tiễn