هل شركات تعدين البيتكوين لا تبيع العملات؟ المنطق والتأثير وراء احتفاظ TeraWulf بـ 95% من الإنتاج

في الربع الأول من عام 2026، يشهد قطاع تعدين البيتكوين إعادة تشكيل غير مسبوقة لهويته. ففي الوقت الذي تجاوز فيه إجمالي قوة الشبكة حاجز 1 Zetahash، وانخفض سعر Hashprice إلى أدنى مستوياته على الإطلاق، اتخذت أكبر شركات التعدين قرارًا استراتيجيًا يبدو متناقضًا: حيث كشفت شركة TeraWulf مؤخرًا أن معدل احتفاظها ببيتكوين الناتج يصل إلى 95%، مما يعني أنها تدرج تقريبًا جميع البيتكوين التي تم تعدينها حديثًا في الميزانية العمومية. هذا الرقم يبرز بشكل واضح مقارنة مع العديد من شركات التعدين التي قامت ببيع كميات كبيرة من البيتكوين خلال نفس الفترة، ويُعد علامة على تحول عميق في فلسفة إدارة شركات التعدين من “التعدين ثم البيع” إلى “الاحتفاظ الاستراتيجي” (HODL).

ما القوة التي تدفع شركات التعدين لإعادة النظر في استراتيجية “الاحتفاظ”؟

يواجه قطاع تعدين البيتكوين حاليًا تباينًا غير مسبوق بين التكاليف والأسعار. وفقًا لبيانات Glassnode وMacroMicro، حتى مارس 2026، بلغ متوسط التكلفة الكاملة لإنتاج بيتكوين واحد حوالي 87,000 دولار، بينما ظل سعر السوق يتداول حول 67,000 دولار لفترة طويلة. هذا يعني أن كل بيتكوين يتم إنتاجه يسبب خسارة صافية بمقدار 20,000 دولار للمعدنين، وهو أمر يتجاوز مجرد دورة سوقية هابطة مؤقتة، ويمثل انقطاعًا جوهريًا في منطق الصناعة.

وفي الوقت نفسه، انخفض مؤشر ربحية المعدنين، وهو Hashprice، إلى أقل من 35 دولارًا لكل PH/s، مقتربًا من أدنى مستوياته التاريخية. في ظل هذا الوضع، أظهرت نتائج الربع الرابع لشركة TeraWulf أن إيرادات أصولها الرقمية انخفضت بنسبة 40% على أساس شهري، لتصل إلى 26.1 مليون دولار، مما يعكس بشكل مباشر تأثير انخفاض الأسعار على العمليات الأساسية. عندما يتحول التعدين إلى مصدر سلبي للتدفقات النقدية، يتعين على شركات التعدين إعادة تعريف حدود أصولها الأساسية — هل تستمر في البيع بشكل سلبي لتغطية التكاليف التشغيلية، أم تبحث عن تدفقات نقدية جديدة لدعم صبرها على الاحتفاظ بالبيتكوين؟

كيف يمكن لشركات التعدين الحصول على تدفقات نقدية تشغيلية دون بيع البيتكوين؟

الجواب الذي تقدمه شركة TeraWulf هو: تحويل طريقة استثمار البنية التحتية للطاقة من “التعدين الأحادي” إلى “خدمات الحوسبة المختلطة”. وراء معدل احتفاظها بنسبة 95% بالبيتكوين، يقف ازدهار أعمال الحوسبة عالية الأداء (HPC) وخدمات استضافة الذكاء الاصطناعي (AI). في الربع الرابع من 2025، بلغت إيرادات تأجير خدمات HPC لدى TeraWulf حوالي 9.7 مليون دولار، أي بنسبة 27% من إجمالي الإيرادات. هذا التدفق النقدي المستقر المقوم بالدولار الأمريكي يغطي التكاليف التشغيلية التي كانت تتطلب سابقًا بيع البيتكوين.

أما المحرك الأعمق لهذا التحول فهو “تحقيق قيمة نقدية من الطاقة”. وفقًا لتقديرات Morgan Stanley، فإن تحويل 1 ميغاواط من الطاقة من تعدين البيتكوين إلى استضافة الذكاء الاصطناعي يمكن أن يحقق قيمة مضافة تزيد عن 10 أضعاف. عادةً، تكون عقود استضافة الذكاء الاصطناعي طويلة الأمد، تتراوح بين 10 إلى 15 سنة، ويعمل فيها عملاء من شركات عملاقة مثل Microsoft وCoreWeave، مع تدفقات نقدية مستقرة ومتوقعة. وقد أبرمت TeraWulf عقود HPC بقيمة تتجاوز 12.8 مليار دولار، بما في ذلك عقد استئجار 60 ميغاواط مع Core42 واتفاقية 380 ميغاواط مع Fluidstack. هذه التدفقات النقدية بالدولار الأمريكي طويلة الأمد والثابتة توفر دعمًا ماليًا لاستراتيجية الاحتفاظ بالبيتكوين دون البيع.

ما هو ثمن استراتيجية “الاحتفاظ فقط”؟ وما الضغوط التي تتعرض لها الميزانية العمومية؟

هذا التحول الهيكلي لا يخلو من التكاليف. أولاً، يتطلب توسيع نطاق أعمال HPC استثمارات رأسمالية ضخمة، تشمل شراء وحدات GPU وتحديث مراكز البيانات. على الرغم من أن TeraWulf تمتلك عقودًا طويلة الأمد، إلا أن تحويل هذه الطلبات إلى تدفقات نقدية فعلية يحتاج إلى وقت، حيث أن عقد Fluidstack البالغ 380 ميغاواط لن يبدأ رسميًا إلا في عام 2026. خلال فترة الانتقال، لا تزال الشركة تتحمل خسائر التعدين واستثمارات التحول في آنٍ واحد.

ثانيًا، لا تزال سوق التقييمات الخاصة بـ"النموذج المختلط" في مرحلة التكيف. على سبيل المثال، عندما قامت شركة MARA بتعديل سياساتها المالية، وسمحت ببيع جزء من مخزون البيتكوين، انخفض سعر سهمها بشكل حاد. وعلى الرغم من أن السوق انتعش لاحقًا بدعم من قصة التحول إلى AI، إلا أن هذه التقلبات تكشف عن تكاليف الاحتكاك المرتبطة بتغيير منطق التقييم بين القديم والجديد. بالنسبة لـTeraWulf، فإن الأساس الذي يمنحها تقييمًا مميزًا يتغير من “مُعوض عن الرافعة المالية للبيتكوين” إلى “مشغل للبنية التحتية الرقمية” — وهو تحول يتطلب وقتًا.

ماذا يعني تحول شركات التعدين إلى الاحتفاظ بالبيتكوين بالنسبة لعرض وطلب السوق؟

إذا تحولت الشركات الكبرى إلى نمط HODL، فإن التأثير المباشر هو أن هيكل البائعين الطبيعي للبيتكوين، الذي استمر لأكثر من عقد، يتفكك. فالمعدنون كانوا دائمًا مصدرًا ثابتًا لضغط البيع، حيث يضطرون لبيع البيتكوين لدفع فواتير الكهرباء. لكن منذ أكتوبر 2025، باع الشركات المدرجة أكثر من 15,000 بيتكوين، وتغيرت طبيعة هذا البيع؛ إذ أصبح يهدف إلى جمع السيولة لتمويل استثمارات في البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، وليس للبقاء على قيد الحياة بشكل سلبي.

الأهم من ذلك، أن الشركات التي تنجح في التحول ستتحول من “مُشترٍ طبيعي” إلى “مُشترٍ محتمل”. فبفضل تدفقات نقدية ثابتة بالدولار من استضافة الذكاء الاصطناعي، قد تصبح هذه الشركات في فترات انخفاض سعر البيتكوين، قوة شرائية، مما يزيل جزءًا كبيرًا من الضغوط البيعية الهيكلية على السوق. وتُعد نسبة احتفاظ TeraWulf البالغة 95% مثالًا على ذلك، حيث عندما لم يعد المعدنون بحاجة لبيع البيتكوين لدفع فواتير الكهرباء، فإن المعروض من البيتكوين على الجانب العرضي سيصبح أكثر توازنًا وصحة.

كيف ستتوزع خريطة صناعة التعدين في المستقبل؟

استنادًا إلى تدفقات رأس المال الحالية والمسارات التكنولوجية، من المتوقع أن تتسم صناعة التعدين في أمريكا الشمالية خلال الـ12 إلى 24 شهرًا القادمة بثلاثة مستويات واضحة من التمايز:

1. المستوى الأول: مشغلو البنية التحتية الرقمية الذين يركزون على AI. ممثلون بـTeraWulf وIREN، حيث ستتجاوز إيرادات أعمال AI/HPC نسبة 50%، ويُقارن تقييمهم أكثر مع شركات تأجير مراكز البيانات (REITs). هؤلاء يمتلكون أقوى قدرات الاحتفاظ بالبيتكوين.

2. المستوى الثاني: شركات التعدين المختلطة التي تعتمد على مرونة الأحمال. تحتفظ بمعداتها، وتستخدم استجابة الطلب والتفاعل مع الشبكة الكهربائية، حيث تغلق معداتها وتبيع الكهرباء خلال فترات الذروة، وتقوم بالتعدين خلال فترات الانخفاض في الطلب. ويُعد البيتكوين أداة من أدوات استغلال الطاقة.

3. المستوى الثالث: المتشددون في PoW، الذين يواصلون الاعتماد على قوة الحوسبة في مواقع جغرافية محددة، ويواجهون صعوبة في التحول بسبب قيود رأس المال أو الموقع، ويظلون يعملون على حدود التكاليف، ليظلوا “حراس الليل” لشبكة البيتكوين، لكن حصتهم السوقية ستتقلص تدريجيًا.

ما هي المخاطر التي قد تخفيها مسيرة التحول هذه؟

تحت وطأة التدفق النقدي المفرط، هناك عدة مخاطر يجب تقييمها ببرود:

• أولاً: مخاطر دورة الطلب على الذكاء الاصطناعي. هل استثمارات العالم في قدرات الذكاء الاصطناعي مفرطة حاليًا؟ وإذا حدث تصحيح يشبه فقاعة الإنترنت، وتراجع الطلب على AI، فإن الشركات التي اشترت GPU بأسعار مرتفعة واستدانة بشكل كبير لبناء مراكز البيانات، ستواجه خسائر أصول أكثر خطورة من خسائر التعدين.

• ثانيًا: مخاطر أمن الشبكة. إذا خرجت قدرات الحوسبة بشكل دائم من خوارزمية SHA-256، فقد ينخفض إجمالي قوة الشبكة بشكل مؤقت. رغم أن القوة الحسابية ليست المؤشر الوحيد للأمان، إلا أن سيناريوهات “تكلفة هجوم 51%” منخفضة قد تعود للظهور مجددًا.

• ثالثًا: مخاطر الاختلال في السياسات التنظيمية. فحاليًا، تتشدد الحكومة الأمريكية في تنظيم عمليات التعدين، بينما تدعم بشكل كبير مراكز البيانات الخاصة بالذكاء الاصطناعي. وإذا تغيرت السياسات، أو تم إعادة تصنيف هذه المرافق ذات الاستخدام المزدوج على أنها “بنية تحتية مالية”، فسيتم تقييدها بشكل أكبر، مما قد يسرع من تلاشي فوائد التحول.

الخلاصة

يقف قطاع تعدين البيتكوين في مارس 2026 على مفترق طرق بين “الخوف من القوة الحسابية” و"تطور القوة الحسابية". فشركة TeraWulf، بنسبة احتفاظ تصل إلى 95% من البيتكوين الناتج، تقدم نموذجًا جديدًا يُظهر أن شركات التعدين لم تعد مضطرة لأن تكون “بائعين سلبيين”، بل يمكنها أن تحقق استقرارًا في التدفقات النقدية بالدولار من خلال التحول إلى أعمال HPC وAI، مما يعيد إحياء روح “HODL” الأصلية.

وهذا لا يعني نهاية صناعة التشفير، بل هو تعميق للتخصص وتقسيم الأدوار. عندما تتوقف شركات التعدين عن البيع لدفع فواتير الكهرباء، ستنمو بنية العرض الصحي للبيتكوين، وستتحول الشركات من “معدني دورة السوق” إلى مزودي البنية التحتية الأساسية لعصر الاقتصاد الرقمي.