الملكية المركزية تشوه سوق الأسهم الإندونيسي: تهديد بسحب $2 مليار

الهيكل التملكي المركز للغاية في إندونيسيا لا يخلق فقط مشاكل في سيولة السوق، بل يشوه أيضًا كيفية قياس المستثمرين العالميين لقيمة وإمكانات نمو الأسهم الكبرى في البلاد. عندما يسيطر عدد قليل من الأفراد الأثرياء على غالبية أسهم الشركات الرئيسية، فإن ذلك يخلق صورة مشوهة عن مدى توفر الأسهم للتداول — وهو مقياس حاسم أصبح الآن محور اهتمام شركة MSCI في تقييم منهجية مؤشرها.

تُعد شركات مثل PT Petrindo Jaya Kreasi (التي يملكها الملياردير Prajogo Pangestu بنسبة 84%) و PT Barito Pacific (71% مملوكة لبانجستو) رموزًا لهذه المشكلة. مع مستويات ملكية متطرفة، يظل حجم تداول هذه الأسهم ضئيلًا، مما يخلق فجوة بين عدد الأسهم الموجودة والكمية التي يمكن للمستثمرين العامين الوصول إليها حقًا.

كيف يشوه الهيكل التملكي تقييم المؤشر

الأسهم الحرة—نسبة الأسهم المتاحة للتداول العام—هي أساس كيفية حساب مزودي المؤشرات العالمية لأوزان الأسهم في المحافظ. ومع ذلك، فإن طريقة حساب الأسهم الحرة ليست مجرد مسألة حسابية بسيطة. الهيكل التملكي المعقد في إندونيسيا يجعل تحديد المساهمين الاستراتيجيين تحديًا حقيقيًا، وهو ما تحاول MSCI معالجته من خلال تعديل المنهجية.

تثير هذه المشكلة سحب أموال من المستثمرين المؤسساتيين العالميين. إذا طبقت MSCI تفسيرًا أكثر صرامة للأسهم الحرة—وهو قرار من المقرر الإعلان عنه في بداية العام وتطبيقه منتصف عام 2026—فقد تضطر الصناديق السلبية التي تتبع هذا المؤشر إلى التخارج. تشير تقديرات PT Samuel Sekuritas Indonesia إلى أن سحب الأموال قد يصل إلى 2 مليار دولار إذا تم تطبيق القواعد الجديدة على سوق أسهم بقيمة 971 مليار دولار.

“هذه لحظة مهمة لإصلاح سوق رأس المال في إندونيسيا، وتسلط الضوء على الحاجة إلى حوكمة شركات أقوى لجذب المزيد من المستثمرين العالميين ورؤوس الأموال طويلة الأجل”، هكذا علق Gary Tan، مدير المحافظ في Allspring Global Investments.

تحديات MSCI في قياس الأسهم الحرة في السوق الإندونيسي

أكثر من 200 سهم في المؤشر الرئيسي لإندونيسيا يمتلكون أسهمًا حرة أقل من 15%، وهو أدنى رقم بين الأسواق الرئيسية في آسيا والمحيط الهادئ. حاليًا، يُلزم بورصة إندونيسيا بالإفصاح عن المساهمين الذين يمتلكون أكثر من 5%، لكن مزودي البيانات الجدد أصبحوا قادرين على تحديد نوع المساهمين لجميع الأسهم المتداولة إلكترونيًا—بما في ذلك الملكيات الصغيرة—مما يوفر تصورًا أكثر دقة عن الأسهم الحرة.

واحدة من مقترحات MSCI هي استخدام أدنى رقم للأسهم الحرة من الوثائق العامة أو من مجموعة البيانات الجديدة، وهو نهج قد يقلل من القيمة السوقية للأسهم الحرة من 15 مكونًا في المؤشر ويؤدي إلى خروج أموال المؤسسات. على الرغم من أن MSCI تؤكد أن التغييرات المقترحة ستعزز الشفافية وتساعد على سد فجوة المعلومات، إلا أن المستثمرين يخشون أن يؤدي ذلك إلى توسيع الفجوة بين مؤشر جاكرتا المركب (JCI) ومؤشر MSCI إندونيسيا.

وقد لوحظ هذا الظاهرة العام الماضي. حيث ارتفع JCI بأكثر من 22% إلى أعلى مستوى له على الإطلاق، بينما انخفض مؤشر MSCI إندونيسيا بنسبة 3%. يعكس هذا الاختلاف الكبير مدى ندرة تداول العديد من الأسهم في JCI، مما دفع العديد من مديري الصناديق إلى تفضيل مؤشر MSCI إندونيسيا الذي يفرض معايير أكثر صرامة للسيولة.

الحوافز الضريبية: سياسة تعزز المركزية

فهم جذور مشكلة التركز التملكي في إندونيسيا يتطلب الانتباه إلى السياسات المالية. فالحوافز الضريبية التي تعفي الأفراد والشركات من ضريبة الدخل إذا أعادوا استثمار أرباح الأسهم لمدة لا تقل عن ثلاث سنوات، تؤدي إلى تعزيز ملكية الشركات المركزية—نوع الملكية الذي ترغب MSCI في استبعاده من حساب الأسهم الحرة.

هذه الآلية تخلق دائرة مفرغة: فكلما زاد عدد الأفراد الأثرياء الذين يعيدون استثمار أرباحهم مع الحوافز الضريبية، زاد التركز التملكي، وقل عدد الأسهم المتاحة في السوق العامة. والنتيجة هي تشويه طريقة رؤية المستثمرين العالميين لإمكانية الوصول إلى السوق الإندونيسي.

جهود تنظيمية ومعوقات التنفيذ

يبحث المنظمون حاليًا رفع الحد الأدنى لنسبة الأسهم الحرة من 7.5% إلى ما بين 10% و15%، مع هدف طويل الأمد عند 25%—وهو معيار يتطابق مع هونج كونج والهند، ويعادل أعلى من تايلاند التي تطبق 15%. ومع ذلك، فإن التقدم بطيء جدًا، وتبدأ تظهر معوقات واضحة.

عندما يتحدث المنظمون عن زيادة الأسهم الحرة، يبرز سؤال ضمني: إلى أين ستُباع هذه الأسهم؟ حذرت البورصة من أن سيولة السوق ستحتاج إلى أن تكون أكبر بكثير لاستيعاب الأسهم الجديدة إذا زادت الشركات من نسبة الأسهم الحرة لديها.

يحذر Christopher Andre Benas، رئيس أبحاث في PT BCA Sekuritas، من أن هذه السيولة قد لا تتحقق. فالمستثمرون المؤسساتيون العالميون قد يظلوا انتقائيين في تخصيص رؤوس أموالهم، في حين أن المستثمرين الأفراد المحليين قد يفتقرون إلى رأس المال لامتصاص فائض الأسهم الذي قد يظهر فجأة. الأمر لا يقتصر على التنظيم فحسب، بل هو مسألة أساسية تتعلق بهيكل السوق وسلوك المستثمرين.

“بالنظر إلى آفاق النمو الطويل الأمد لأسهم إندونيسيا، فهي لا تزال جذابة جدًا لـ MSCI لتقليل وزنها في المؤشر”، قال Dimas Yusuf، المدير التنفيذي للاستثمار في PT Sucorinvest Asset Management. ومع ذلك، بدون إصلاحات حقيقية لمعالجة التركز التملكي، فإن وضع إندونيسيا في المؤشرات العالمية سيظل موضع اختبار، وسيظل سحب الأموال خطرًا جديًا يهدد استقرار السوق.