فهم صيغة تكلفة الأسهم الممتازة وتطبيقها

عندما تبني هيكل رأس مال مؤسسي أو تقيم خيارات التمويل، فإن معرفة كيفية تحديد تكلفة الأسهم الممتازة أمر ضروري. يجيب صيغة تكلفة الأسهم الممتازة على سؤال بسيط: ما العائد الذي يجب أن يتلقاه حملة الأسهم الممتازة لتبرير استثمارهم؟ يصبح هذا المقياس مدخلاً حاسمًا في حساب متوسط ​​تكلفة رأس المال المرجح (WACC) لشركتك ويؤثر على ما إذا كان إصدار الأسهم الممتازة منطقيًا ماليًا مقارنة بالديون أو حقوق الملكية العادية.

تشغل الأسهم الممتازة مكانة فريدة في التمويل المؤسسي — فهي تدفع أرباحًا ثابتة مثل الديون ولكنها تفتقر إلى حماية الإفلاس التي توفرها المطالبات العليا. فهم الآليات وراء حساب التكلفة يساعدك على اتخاذ قرارات تخصيص رأس مال أكثر ذكاءً.

الصيغة الأساسية: كيف يحدد الأرباح والسعر العائد المطلوب

في جوهرها، فإن صيغة تكلفة الأسهم الممتازة بسيطة بشكل أنيق. بالنسبة للسهم الممتاز غير النموذجي وغير القابل للاستدعاء الذي يدفع أرباحًا سنوية ثابتة، يساوي العائد المطلوب قيمة الأرباح مقسومة على السعر السوقي:

Rp = D / P0

حيث:

• Rp = العائد المطلوب (أو تكلفة الأسهم الممتازة)
• D = الأرباح السنوية للسهم الممتاز (بالدولار)
• P0 = السعر السوقي الحالي للسهم الممتاز (أو صافي العائدات إذا كان إصدارًا جديدًا)

تلتقط هذه الصيغة عائد الأرباح السنوي الذي يطلبه المستثمرون. إذا كان السهم الممتاز يدفع 3 دولارات سنويًا ويتداول عند 25 دولارًا، فإن المستثمرين يتطلبون عائدًا بنسبة 12% (3 ÷ 25 = 0.12). يصبح هذا 12% Rp الخاص بك في حسابات WACC.

المنطق الأساسي يعامل الأسهم الممتازة كدائم — أداة مالية تدفع نفس التدفق النقدي إلى الأبد. نظرًا لأن أرباح الأسهم الممتازة عادة لا تنمو (على عكس نمو أرباح الأسهم العادية)، فإن إطار تقييم الدائم ينطبق مباشرة: السعر السوقي يعكس القيمة الحالية لجميع الأرباح المستقبلية المخصومة عند العائد المطلوب من قبل المستثمر. إعادة ترتيب صيغة الدائم يعزل ذلك العائد المطلوب.

لماذا تؤثر ميزات الأسهم الممتازة على الحساب

ليست كل الأوراق المالية الممتازة متطابقة، وتختلف الاختلافات بشكل كبير في ما يتطلبه المستثمرون كمكافأة.

هيكل أرباح ثابت: تلتزم معظم الأسهم الممتازة بدفع مبلغ ثابت أو نسبة مئوية من القيمة الاسمية سنويًا. يقلل هذا الاستقرار من مخاطر الجانب السلبي مقارنة بحقوق الملكية العادية، مما يسمح للمستثمرين بقبول عوائد أدنى. كما أن الطبيعة الثابتة تؤكد صحة استخدام صيغة الدائم البسيطة بدلاً من نماذج النمو.

الأولوية في المطالبات: تتمتع أرباح الأسهم الممتازة بأولوية على أرباح الأسهم العادية، وتتصدر المطالبات الممتازة على حقوق الملكية العادية إذا تم حل الشركة. تقلل هذه الأسبقية من مخاطر التخلف عن السداد مقارنة بالأسهم العادية. ونتيجة لذلك، فإن تكلفة الأسهم الممتازة عادة أقل من تكلفة حقوق الملكية العادية ولكنها أعلى من الديون (التي تتصدر جميع حقوق الملكية).

حقوق التصويت المحدودة: عادةً لا يحق لحاملي الأسهم الممتازة التصويت في الانتخابات المؤسسية. على الرغم من أن ذلك يقلل من تأثير الحوكمة، إلا أن له تأثيرًا محدودًا على العوائد المطلوبة حيث أن معظم المستثمرين يشترون الأسهم الممتازة من أجل العائد، وليس من أجل التصويت.

الخصائص الهجينة: تؤثر خيارات الاستدعاء، والتحويل، والبنود المشاركة على التكلفة الفعالة. السهم الممتاز القابل للاستدعاء (حيث يمكن للمصدر استرداده بسعر معين) يحد من الارتفاع إذا انخفضت المعدلات، مما يجبر المستثمرين على طلب عوائد أعلى. وعلى العكس، فإن الأسهم الممتازة القابلة للتحويل تتضمن خيارًا للتحويل إلى أسهم عادية؛ هذا الميزة تقلل من متطلبات الأرباح الفورية.

التعديلات على السيناريوهات الواقعية

تطبق صيغة Rp = D / P0 الأساسية بشكل مباشر عند استخدام الأسعار السوقية الحالية. في الممارسة العملية، تظهر عدة تعديلات:

تكاليف الإصدار على الإصدارات الجديدة: عندما تصدر شركتك أسهمًا ممتازة جديدة، تقلل تكاليف الإصدار (الضمان، القانونية، التسجيل) من العائدات الصافية. إذا عرضت الأسهم الممتازة بسعر 25 دولارًا للسهم ولكن دفعت 1 دولار كتكاليف إصدار، فإن المبلغ الذي يصل إلى خزائن الشركة هو فقط 24 دولارًا. تصبح التكلفة الحقيقية للمصدر:

Rp = D / (P0 − F)

باستخدام أرباح 3 دولارات وتكلفة إصدار 1 دولار: Rp = 3 / 24 = 12.5%. تدفع الشركة معدلًا أعلى فعليًا لأنها تجمع رأس مالًا أقل.

الأرباح الممتازة المتنامية: نادرًا، قد تنمو أرباح الأسهم الممتازة تعاقديًا أو تدريجيًا مع مرور الوقت. إذا كانت الأرباح تنمو بمعدل ثابت g، تصبح الصيغة:

Rp = D1 / P0 + g

وهذا أقل شيوعًا لأن معظم الأسهم الممتازة تتميز بدفعات ثابتة غير متنامية. ومع ذلك، قد تتطلب بعض الأدوات المهيكلة أو الأسهم الممتازة المرتبطة بالمؤشر هذا التعديل.

الأسهم الممتازة القابلة للاستدعاء وحساب العائد حتى الاستدعاء: بالنسبة للأسهم الممتازة القابلة للاستدعاء، احسب العائد حتى الاستدعاء (YTC) باستخدام نفس منطق التدفق النقدي المخصوم كسندات قابلة للاستدعاء. قم بترتيب التدفقات النقدية للأرباح من اليوم وحتى تاريخ الاستدعاء، وأضف سعر استرداد الاستدعاء كالدفع النهائي، وحل عن معدل العائد الداخلي. هذا هو العائد حتى الاستدعاء. في إكسل، استخدم =IRR(range) حيث يشمل النطاق السعر الابتدائي السلبي وجميع الأرباح اللاحقة وسعر الاسترداد.

الأسهم الممتازة القابلة للتحويل: تحتوي على خيار استدعاء مدمج على الأسهم العادية. تقلل هذه الميزة من العائد المطلوب على الفور لأن المستثمرين يشاركون في الارتفاع المحتمل. قم بنمذجة التكلفة الحقيقية عن طريق تقدير العائد المرجح الاحتمالي عبر سيناريوهات جمع الأرباح والتحويل المحتمل. قد يتطلب التقييم الكامل نماذج تسعير الخيارات أو تحليل تداول مقارن.

لماذا تهم هذه التكلفة في هيكل رأس المال

تؤدي صيغة تكلفة الأسهم الممتازة مباشرة إلى حساب WACC، الذي يقيس متوسط ​​المعدل الذي يجب على شركتك دفعه لجميع المستثمرين (حاملي الديون، والمستثمرين في الأسهم الممتازة، وحقوق الملكية العادية). صيغة WACC هي:

WACC = (Wd × Rd × (1 − Tc)) + (Wp × Rp) + (We × Re)

حيث:

• Wd، Wp، We = الأوزان السوقية للديون، والأسهم الممتازة، وحقوق الملكية
• Rd = تكلفة الديون
• Rp = تكلفة الأسهم الممتازة (عائد الأرباح الذي حسبته)
• Re = تكلفة حقوق الملكية
• Tc = معدل الضريبة على الشركات

فرق رئيسي: أرباح الأسهم الممتازة غير قابلة للخصم الضريبي على أغلب الأنظمة، لذا يدخل Rp إلى WACC بدون تعديل لمزية ضريبية. بالمقابل، فإن فوائد الديون قابلة للخصم الضريبي، لذا يتم ضرب Rd في (1 − Tc). غالبًا ما يجعل هذا التفاوت الضريبي التمويل عبر الأسهم الممتازة أكثر تكلفة من الديون بعد الضرائب، على الرغم من أن الأسهم الممتازة تتراجع عن الديون في الترتيب.

استخدم القيم السوقية للأوزان عند الإمكان. القيم الدفترية القديمة تتقادم بسرعة وتفشل في عكس العوائد المطلوبة الحالية للمستثمرين. السعر السوقي الحالي للسهم الممتاز مضروبًا في عدد الأسهم القائمة يعطي القيمة السوقية لرأس المال الممتاز.

من النظرية إلى الأرقام: أمثلة عملية

المثال 1 — الأسهم الممتازة العادية، السعر السوقي معروف:

• الأرباح السنوية: 4.00 دولارات
• السعر السوقي الحالي: 40.00 دولار
• Rp = 4 / 40 = 0.10 = 10%

التفسير: يطلب المستثمرون عائدًا بنسبة 10% على هذا السهم الممتاز. في حساب WACC، استخدم 10% كمكون Rp.

المثال 2 — إصدار جديد مع تكاليف إصدار:

• الأرباح السنوية: 3.50 دولارات
• سعر العرض: 35.00 دولار
• تكلفة الإصدار: 1.50 دولار للسهم
• العائدات الصافية: 35 − 1.5 = 33.50 دولار
• Rp = 3.5 / 33.5 ≈ 0.1045 = 10.45%

تكلفة الشركة الحقيقية هي 10.45% لأنها تجمع فقط 33.50 دولار لكل سهم مُصدر.

المثال 3 — الأسهم الممتازة القابلة للاستدعاء، حساب العائد حتى الاستدعاء:

• الأرباح السنوية: 5.00 دولارات
• السعر السوقي: 50.00 دولار
• تاريخ الاستدعاء: 4 سنوات
• سعر الاستدعاء: 52.00 دولار

رتب التدفقات النقدية: [−50، 5، 5، 5، 57]. السنة 4 تتضمن الأرباح النهائية بالإضافة إلى سعر الاسترداد. باستخدام إكسل =IRR({−50، 5، 5، 5، 57}) يعطي تقريبًا 10.41%. هذا هو العائد حتى الاستدعاء؛ يفترض المستثمرون الاستدعاء في السنة الرابعة.

المثال 4 — الأسهم الممتازة ذات النمو (نادر):

• الأرباح المتوقعة في السنة القادمة: 3.00 دولارات
• السعر السوقي: 40.00 دولار
• معدل النمو التعاقدي: 1.5%
• Rp = 3 / 40 + 0.015 = 0.075 + 0.015 = 0.09 = 9%

الأخطاء الشائعة وكيفية تجنبها

غالبًا ما يقع الممارسون في أخطاء عند حساب تكلفة الأسهم الممتازة:

استخدام أسعار قديمة: دائمًا استخدم الأسعار السوقية الحالية عند تحديث WACC. يمكن أن تتغير عوائد الأسهم الممتازة بشكل حاد مع تحركات أسعار الفائدة والأخبار الائتمانية. سعر قبل عدة أشهر غير موثوق به.

الخلط بين سعر الإصدار والسعر السوقي: عند حساب التكلفة للأسهم الممتازة الموجودة، استخدم السعر السوقي الحالي. عند تقييم قرار إصدار جديد، عدل لتكاليف الإصدار. خلط هذين النهجين يؤدي إلى أخطاء منهجية.

تجاهل ميزات الاستدعاء: السهم الممتاز القابل للاستدعاء الذي يتداول بعلاوة على القيمة الاسمية من المحتمل أن يُستدعى إذا انخفضت المعدلات. العائد حتى الاستدعاء هو الأكثر واقعية من العائد الدائم لمثل هذه الأوراق المالية.

التعامل بشكل خاطئ مع الأسهم الممتازة القابلة للتحويل: معاملة الأسهم القابلة للتحويل كدائم بسيط يقلل من التكلفة الحقيقية لأنها تتجاهل قيمة الخيار للمستثمر. العائد الملاحظ على الأسهم القابلة للتحويل منخفض بشكل مصطنع.

تطبيق مفرط لمزايا الضرائب: لا تطبق مزايا الضرائب على أرباح الأسهم الممتازة. على عكس فوائد الديون، فإن أرباح الأسهم الممتازة غير قابلة للخصم الضريبي ويجب عدم “زيادة” قيمتها في WACC.

نسيان بنود المشاركة والتراكم: الأسهم الممتازة المشاركة قد تكسب أرباحًا إضافية إذا زادت أرباح الأسهم العادية، مما يزيد من تقلبات التوزيع المتوقع. الأسهم التراكمية تجمع الأرباح غير المدفوعة، مما يقلل من مخاطر المستثمر. هذه الميزات تؤثر على التكلفة الفعلية.

أدوات وخطوات عملية

تسهل برامج جداول البيانات الحديثة تطبيق صيغة تكلفة الأسهم الممتازة بشكل مباشر. قم بإعداد حساباتك مع تسميات واضحة:

لحساب العائد حتى الاستدعاء على سهم ممتاز قابل للاستدعاء:

1. أنشئ جدول زمني للأرباح السنوية حتى تاريخ الاستدعاء.
2. أضف سعر الاسترداد في الفترة الأخيرة.
3. استخدم =IRR() مع السعر الابتدائي السلبي وجميع التدفقات النقدية اللاحقة.

لتحليل الحساسية، أنشئ جدول بيانات ثنائي المتغير يغير الأرباح السوقية والأرباح لمعرفة كيف يتغير Rp. هذا يوضح العوامل التي تؤدي إلى أكبر تقلبات.

صيغ مرجعية سريعة:

• الأسهم الممتازة العادية: Rp = D / P0
• مع تكاليف الإصدار: Rp = D / (P0 − F)
• الأرباح المتنامية: Rp = D1 / P0 + g
• العائد حتى الاستدعاء: استخدم =IRR() على التدفقات النقدية بما في ذلك سعر الاسترداد

العوامل السوقية التي تؤثر على عوائد الأسهم الممتازة

تكلفة الأسهم الممتازة لا تتوقف في عزلة. القوى الكلية والمحلية تؤثر على عوائد الأسهم الممتازة:

• بيئة أسعار الفائدة: عندما ترتفع معدلات الخالي من المخاطر، ترتفع جميع عوائد الأسهم الممتازة لتظل تنافسية.
• جودة ائتمان المصدر: الشركات ذات التصنيفات الائتمانية الأضعف يجب أن تقدم أرباحًا أعلى لتعويض المستثمرين عن مخاطر التخلف.
• تغطية الأرباح: الأرباح المستقرة والتدفقات النقدية القوية تقلل من المخاطر المدركة وبالتالي تقلل Rp.
• سيولة السوق: الأسهم الممتازة ذات التداول الضعيف تتطلب عوائد أعلى لأنها تتطلب تعويضًا عن قلة السيولة.
• العرض والطلب: خلال فترات التوجه نحو المخاطر، يزداد الطلب على الدخل الثابت الآمن، مما قد يخفض العوائد؛ وفي فترات المخاطر العالية، تتجه التدفقات إلى الأصول ذات النمو وترتفع العوائد.

هذه الديناميات تفسر لماذا يمكن أن يحمل إصداران من الأسهم الممتازة متشابهين كيميائيًا عوائد مختلفة بشكل ملحوظ. مراقبة هذه العوامل تساعدك على توقيت إصدارات الأسهم الممتازة وتحديث تقديرات WACC.

ملخص: قائمة التحقق للنجاح

عند الحاجة لحساب تكلفة الأسهم الممتازة لتقييم أو قرار تمويل أو تحديث هيكل رأس المال، اتبع هذه القائمة:

1. حدد نوع الأسهم الممتازة: دائم، قابل للاستدعاء، قابل للتحويل، مشاركة، أو تراكمية.
2. احصل على البيانات: السعر السوقي الحالي (أو سعر العرض في النشرة)، الأرباح السنوية، وأي شروط استدعاء/تحويل.
3. اختر النسخة الصحيحة: استخدم Rp = D / P0 للسعر السوقي؛ استخدم Rp = D / (P0 − F) عند تقييم اقتصاد الإصدار الجديد.
4. تعامل مع الميزات الخاصة: إذا كانت قابلة للاستدعاء، احسب العائد حتى الاستدعاء. إذا كانت قابلة للتحويل، فكر في قيمة الخيار.
5. وثق الافتراضات: حدد تاريخ الاقتباس، العملة، الولاية الضريبية، وما إذا كنت تستخدم القيم السوقية أو الدفترية.
6. أدخل إلى WACC: أدرج Rp مع مكونات الدين وحقوق الملكية باستخدام الأوزان السوقية.
7. قم بالاختبار الحساس: غيّر السعر السوقي والأرباح لترى كيف يتغير Rp؛ قم بالتحديث إذا تغيرت ظروف السوق بشكل كبير.

إضفاء الدقة على صيغة تكلفة الأسهم الممتازة يعزز جودة تحليل هيكل رأس المال الخاص بك ويضمن أن قرارات التمويل والتقييم تستند إلى أسس اقتصادية سليمة.