من "نهاية عصر البرمجيات" إلى غيمة الديون المعدومة، يواجه التمويل الخاص وBDC عمليات بيع ذعر "مترابطة"

شهدت أسواق الأسهم العالمية هذا الأسبوع انهيارًا سريعًا في قطاع التكنولوجيا، مما يبتلع بسرعة تلك الشركات المالية الخاصة التي استثمرت بشكل كبير وأقرضت الشركات البرمجية التي يُعتقد أنها تواجه مخاطر في تطوير الذكاء الاصطناعي. تتعرض شركات إدارة الأصول البديلة، والبنوك الاستثمارية، وشركات التنمية التجارية (BDC) لضربات قوية — بعد أن أثارت إطلاق شركة Anthropic لأحدث أدوات الذكاء الاصطناعي حالة من الذعر، بدأ المستثمرون في الفرار من أسهم البرمجيات، خوفًا من أن عمالقة البرمجيات مثل أوراكل وDatadog Inc. وFactSet Research Systems Inc. في وضع خطر. القلق الرئيسي في السوق هو أن هذه المؤسسات المالية قد تتكبد خسائر هائلة بسبب الديون المشكوك في تحصيلها المرتبطة بمطوري البرمجيات هؤلاء.

قال مارك هاكيت، كبير استراتيجيي السوق في Nationwide: “بيع أسهم البرمجيات أدى إلى بيع أسهم الشركات المالية التي تملكها، خاصة تلك التي تستخدم الرافعة المالية.” وأضاف: “قوة هذا البيع تتضاعف بسبب التشبع في التداول وتراجع القوى الصاعدة.”

انهيار أسهم البرمجيات، وانخفاض أسعار أسهم شركات التنمية التجارية (BDC) والمؤسسات المالية الخاصة المقرضة

من المتوقع أن يسجل مؤشر ناسداك 100، الذي يركز على أسهم التكنولوجيا، أسوأ أداء أسبوعي منذ أوائل أبريل؛ حينها، أثارت الرسوم الجمركية التي أطلقها الرئيس الأمريكي دونالد ترامب اضطرابات في الأسواق العالمية. امتد هذا الصدمة أيضًا إلى قطاعات أخرى في السوق، حيث تكبدت بعض قطاعات القطاع المالي ضربة قوية. انخفض مؤشر إدارة الأصول الذي يقيس أداء الشركات، والذي تراجع بأكثر من 6% هذا الأسبوع، وETF الخاص بالأسهم الخاصة المدرجة عالمياً Invesco Global Listed Private Equity ETF بأكثر من 7%، وكلاهما يسجل أسوأ أداء أسبوعي منذ أبريل. في الوقت نفسه، انخفض ETF الدخل الخاص بشركة VanEck BDC بنسبة 5.6% هذا الأسبوع، وهو أكبر انخفاض أسبوعي منذ أكتوبر.

كما يظهر في الرسم أعلاه، تتبع أسهم الديون الخاصة مسار قطاع البرمجيات، حيث تراجعت شركات إدارة الأصول بسبب قلق المستثمرين من خسائر الديون المشكوك في تحصيلها المرتبطة بصناعة البرمجيات.

قال هاكيت: “من الصعب جدًا تحديد توقيت السوق، والبيع بناءً على العاطفة نادرًا ما يكون حكيمًا.” وأضاف: “لكنني أشجع المستثمرين على مراجعة تعرضهم، والتأكد من توافقه مع خططهم طويلة الأمد.”

من منظور دراسات الائتمان، يبدو أن الأمر أكثر احتمالًا أن يكون سوق التقييم المسبق نتيجة “تدفق العاطفة + ارتفاع معدل الخصم” المسيطر، وليس موجة من الديون النظامية التي تم التحقق منها من خلال البيانات المالية: حيث أكد العديد من المؤسسات خلال مكالمات الأرباح أن محفظة قروض التكنولوجيا/البرمجيات لا تزال “ذات جودة ونظيفة”، وأشارت Bloomberg Intelligence إلى أن تأثير الذكاء الاصطناعي على المقترضين من شركات البرمجيات يصعب ملاحظته فورًا في بيانات الائتمان، ويحتاج إلى وقت ليتضح. تشمل “مؤشرات التحول” التي يجب مراقبتها على المدى القصير: معدل نمو ARR للمقترضين من البرمجيات والتغير في الاحتفاظ الصافي، ومدى التخفيضات/الخصومات، وتدهور تركيز العملاء، وارتفاع الديون غير المحققة (non-accrual)، وضغوط سحب الصناديق وتكرار خفض التقييم.

أما من الناحية الماكرو اقتصادية، فإن أحدث بيانات تدفقات الأموال من LSEG Lipper أظهرت تراجع الميل للمخاطرة — حيث خرجت الأموال من قطاع التكنولوجيا، وتحولت إلى الأسهم الصناعية منخفضة التقييم والموارد المعدنية، بينما استقطبت السندات وصناديق النقد السيولة، مما يدل على أن السوق تتجه نحو “تقليل حيازات التكنولوجيا واستراتيجيات بيتا العالية/الزخم، وزيادة الاستثمارات في الأصول الدفاعية/ذات التدفق النقدي المستقر.”

على مدى السنوات الأخيرة، كانت البرمجيات دائمًا من بين أكبر القطاعات التي تتعرض لها شركات إدارة الأصول البديلة وصناديق الديون الخاصة، وعندما تتراجع أسهم البرمجيات بسرعة، يقلق السوق على الفور من أمرين: (1) مخاطر التأخر في الائتمان: فقدان العملاء/خفض الأسعار/تراجع التجديدات، والتي تضر بـ EBITDA والتدفقات النقدية أولاً، ثم تظهر في تغطية الديون والتخلف عن السداد؛ (2) تقلص فرص التمويل والخروج: ارتفاع تكاليف إعادة التمويل، وتباطؤ عمليات الاستحواذ والاكتتاب العام، مما يقلل من كفاءة استرداد الديون الخاصة “بالانسحاب كنوع من التقدم”. لذلك، غالبًا ما يبيع المستثمرون مديري الصناديق/شركات التنمية التجارية (مثل Blue Owl) التي تعتمد على قروض البرمجيات، ويقومون بنقل المخاطر بسرعة عبر صناديق ETF وأسعار السوق الثانوية.

شركة Blue Owl Capital Inc.، التي تركز في الأصل على تقديم دعم تمويلي كبير لشركات البرمجيات، تتعرض الآن لضربة بيع تعتبر من الأشد في القطاع المالي. لقد تراجعت الأسهم لمدة 11 يومًا متتاليًا، وهو أطول تراجع منذ إدراجها في 2021، حيث انخفضت بنسبة 26%، ووصل سعرها إلى أدنى مستوى منذ أغسطس 2023.

أسهم شركات التنمية التجارية (BDC) التي تجمع قروض الديون الخاصة أيضًا انخفضت إلى أدنى مستوياتها منذ سنوات. وتداول شركة Blue Owl، التي تركز على التكنولوجيا، عند أدنى مستوى لها على الإطلاق.

قال إبرهيم بونافالا، كبير المحللين في بنك أمريكا: “القطاع البرمجي غالبًا هو أحد أكبر مراكز التعرض في شركات التنمية التجارية (BDC).”

هذا الأسبوع، يشعر المستثمرون كأنهم على أعصابهم، في انتظار أن يكشف كبار التنفيذيين في شركات مثل Blue Owl، وKKR & Co.، وAres Management Corp.، خلال مكالمات الأرباح مع المحللين، عن إشارات تفاؤل، في محاولة لتخفيف مخاوف السوق من تعرضها للبرمجيات في دفاترها.

قال مارك ليبشولتز، الشريك المؤسس في Blue Owl، خلال مكالمة الأرباح يوم الخميس: “محفظة الاستثمارات التكنولوجية التي نركز عليها لا تزال من بين الأفضل والأكثر نظافة بين جميع محافظنا.”

ومع ذلك، من غير المحتمل أن تظهر المشكلات الصعبة التي يتوقعها المستثمرون على الفور في الأرباح أو في المحافظ الاستثمارية.

قال مايكل كاي، كبير المحللين في Bloomberg Intelligence: “التحدي هو أن تأثير الذكاء الاصطناعي على المقترضين من البرمجيات لن يكون واضحًا على الفور في أصول الائتمان، ويحتاج إلى وقت ليظهر.”

إن حالة الذعر من بيع أسهم البرمجيات تزيد من معاناة قطاع كان بالفعل متوترًا بسبب تهديدات الديون الخاصة العام الماضي. ففي الأسبوع الماضي، بعد أن زادت شركة Blue Owl، إحدى شركات التنمية التجارية التي تركز على التكنولوجيا والبرمجيات، من حد السحب للمستثمرين بشكل كبير، سحب المستثمرون حوالي 15.4% من أصولها الصافية. كما انخفضت قيمة صندوق ديون خاص تابع لعملاق إدارة الأصول العالمي BlackRock Inc.، بعد أن أعلنت عن تخفيضات في استثماراتها في سلسلة من الاستثمارات، مسجلة أكبر تراجع في سعر السهم خلال ست سنوات.

هل أن خطاب “نهاية أسهم البرمجيات” مبالغ فيه ويعكس هلع المستثمرين؟

لكن بعض المحللين المحترفين يرون أن الانخفاض الحاد في أسهم سوق الديون الخاصة قد تم المبالغة فيه، خاصة وأن من المبكر جدًا الحكم على مدى تأثيره. وأشار كبار التنفيذيين في صناعة البرمجيات والرقائق إلى أن موجة “نهاية أسهم البرمجيات” التي أطلقها الذكاء الاصطناعي الوكيلية مبالغ فيها تمامًا، وتعد مجرد هلع مفرط.

قال جون كول سكوت، رئيس شركة CEF Advisers: “إذا كانت هذه حقًا نقطة تحول في شركات التنمية التجارية (BDC)، فيجب أن نرى تدهورًا واسعًا في الأرباح وزيادة في ضغط الائتمان.” وأضاف: “لقد زاد من حيازتي في شركات التنمية التجارية، بما في ذلك بعض أسهم صندوق Blue Owl التكنولوجي.” وتابع: “الضعف الأخير في الأسعار يبدو أكثر من تدفق عاطفي، وليس تدهورًا واسعًا في الميزانيات العمومية.”

كتب مايكل سايبرس، كبير المحللين في Morgan Stanley، في تقرير يوم الأربعاء أن تأثير الذكاء الاصطناعي على صناعة البرمجيات قد يخلق أيضًا فائزين نهائيين جدد، وأن محفظة استثمارية متنوعة جدًا قد تستفيد بشكل كبير إذا عوض هؤلاء الفائزون النهائيون “بشكل كبير عن استثمارات سيئة أخرى في أماكن أخرى.”

قال مات مالي، كبير استراتيجيي السوق في Miller Tabak & Co.، إن شركة التنمية التجارية (BDC) كانت من المفترض أن تتعافى، والمشكلة فقط متى ستحدث هذه الانتعاشة.

كتب المحلل بونافالا أن مخاوف الذكاء الاصطناعي قد تؤدي أيضًا إلى إضعاف عمليات الاندماج والاستحواذ والاكتتابات العامة الأولية (IPO)، مما يهدد البنوك التجارية الكبرى. منذ يوم الثلاثاء، انخفض سعر سهم غولدمان ساكس بنسبة تقارب 6%، وانخفض سهم مورغان ستانلي بنسبة 5%، مسجلين أسوأ أداء خلال ثلاثة أيام منذ نوفمبر.

قال بونافالا إن أرباح البنوك الاستثمارية المتميزة تعتبر مؤشرًا جيدًا على مدى اضطراب أنشطة السوق الرأسمالي. على سبيل المثال، لم تتأثر شركة Evercore Inc. بشكل كبير على المدى القصير أو المتوسط، حسبما قال الرئيس التنفيذي جون وينبرج خلال مكالمة الأرباح يوم الأربعاء. ومع ذلك، إذا استمرت حالة السوق في الاضطراب لفترة طويلة، فسيكون من الصعب تحديد التأثير. قال وينبرج: “إذا أصبح السوق فوضويًا جدًا، وقلنا إنه لن يؤثر على أعمالنا، فذلك غير واقعي.” وأضاف: “بالطبع، قد يؤثر.”