ما مدى تشاؤم وول ستريت؟ جولدمان ساكس يضرب مثلًا بين "البرمجيات" و"الصحف"

المؤلف: زاو يينغ

يقارن جولدمان ساكس حالياً صناعة البرمجيات مع صناعة الصحف التي تعرضت للثورة عبر الإنترنت في أوائل العقد الأول من القرن الحادي والعشرين، ومع صناعة التبغ التي واجهت ضربة تنظيمية قوية في أواخر التسعينيات. ويعتقد جولدمان ساكس أن انخفاض التقييمات الحالية يعكس ليس تقلبات أرباح قصيرة الأمد، بل شكوكاً جوهرية حول ما إذا كانت نموا صناعة البرمجيات وربحيتها لا تزال قائمة على المدى الطويل. فقط عندما تستقر توقعات الأرباح حقاً، قد تتمكن أسعار الأسهم من تشكيل قاع.

عندما بدأ وول ستريت في وصف أسهم البرمجيات بـ"صناعة الصحف"، فإن خوف السوق من تأثير الذكاء الاصطناعي قد وصل إلى مرحلة متطرفة.

في تقريره الأخير، نادرًا ما قام محللو جولدمان ساكس، بقيادة بن سنيدر وفريقه، بمقارنة صناعة البرمجيات الحالية مع صناعة الصحف التي تعرضت للثورة عبر الإنترنت في أوائل العقد الأول من القرن، ومع صناعة التبغ التي واجهت ضربة تنظيمية قوية في أواخر التسعينيات، وهو تشبيه يكفي ليوضح كيف يتم تسعير “تأثير الذكاء الاصطناعي على نماذج أعمال البرمجيات” في وول ستريت.

ويعتقد جولدمان ساكس أن انخفاض التقييمات الحالية يعكس ليس تقلبات أرباح قصيرة الأمد، بل شكوكاً جوهرية حول ما إذا كانت نموا صناعة البرمجيات وربحيتها لا تزال قائمة على المدى الطويل.

ويحذر جولدمان ساكس من أن عندما يُعتبر أن الصناعة تواجه مخاطر ثورية، فإن تحديد قاع سعر السهم يعتمد على استقرار توقعات الأرباح، وليس على مدى انخفاض التقييم.

من “عائدات الذكاء الاصطناعي” إلى “تهديدات الذكاء الاصطناعي”: الأسهم البرمجية تواجه إعادة تقييم جماعية

يشير جولدمان ساكس إلى أن الأسبوع الماضي، أصبحت أسهم البرمجيات مركز “عاصفة تأثير الذكاء الاصطناعي”، حيث هبط قطاع البرمجيات بنسبة 15% خلال أسبوع، مع تراجع إجمالي بنسبة 29% عن أعلى مستوى في سبتمبر 2025، وبلغت خسائر “سلة مخاطر الذكاء الاصطناعي” (GS AI at Risk) التي أعدها جولدمان ساكس منذ بداية العام حتى الآن 12%.

المحفز المباشر الذي أدى إلى تحول مشاعر السوق، يشمل إصدار شركة أنثروبيك لملحق التعاون Claude، وإطلاق نموذج جوجل Genie 3. في نظر المستثمرين، لم تعد هذه التطورات مجرد “زيادة الإنتاجية”، بل بدأت تهدد مباشرة سلطة تسعير شركات البرمجيات، وحصونها، وحتى وجودها ذاته.

ويوضح تقرير جولدمان ساكس أن النقاش الحالي في السوق لم يعد يقتصر على خفض الأرباح، بل يتجه نحو سؤال: “هل تواجه صناعة البرمجيات مسار تراجع طويل الأمد مماثل لصناعة الصحف؟”

التقييمات تبدو “عقلانية مرة أخرى”، لكن السوق يراهن على انهيار النمو

من الظاهر أن تقييمات أسهم البرمجيات قد انخفضت بشكل ملحوظ:

• انخفض مضاعف السعر إلى الأرباح المتوقع في نهاية 2025 من حوالي 35 مرة إلى حوالي 20 مرة، وهو أدنى مستوى منذ عام 2014؛

• كما انخفض هامش التقييم مقارنة بمؤشر S&P 500 إلى أدنى مستوى منذ أكثر من عشرة أعوام.

لكن جولدمان ساكس يؤكد أن المشكلة ليست في التقييمات، بل في الافتراضات التي تستند إليها تلك التقييمات والتي بدأت تتفكك.

ويظهر التقرير أن هوامش الربح وتوقعات النمو في الإيرادات لصناعة البرمجيات حالياً لا تزال عند أعلى مستوياتها منذ 20 عاماً على الأقل، وتتجاوز بشكل ملحوظ متوسطات مؤشر S&P 500. وهذا يعني أن السوق يخصم انخفاضات كبيرة في النمو والربحية في المستقبل، وهو ما يعكس توقعات بانخفاض كبير في النمو المستقبلي.

وباستخدام مقارنة أفقية، يكتشف جولدمان ساكس أن:

• في سبتمبر 2025، عندما كانت أسهم البرمجيات تتداول بمضاعف P/E حوالي 36، كانت التوقعات لنمو الإيرادات على المدى المتوسط تتراوح بين 15% و20%؛

• أما الآن، مع تقييم حوالي 20 مرة، فإن فرضية النمو قد انخفضت إلى نطاق 5% إلى 10%.

بمعنى آخر، السوق يضع سعرًا مسبقًا لـ"انحدار النمو" بشكل مبكر.

تحذير “لحظة الصحف”: التقييم ليس القاع، واستقرار الأرباح هو الأهم

الأكثر إثارة لاهتمام السوق في هذا التقرير هو استشهاد جولدمان ساكس بحالات تاريخية.

ويشير إلى أن صناعة الصحف بين عامي 2002 و2009 شهدت انخفاضاً في أسعار الأسهم بمعدل 95%، وأن القاع الحقيقي لم يحدث إلا بعد توقف التوقعات الجماعية لتراجع الأرباح، وليس عندما تحسنت الظروف الكلية أو أصبح التقييم رخيصًا بما يكفي.

وتكرر الأمر نفسه في صناعة التبغ أواخر التسعينيات: قبل تنفيذ “اتفاقية التسوية” وإزالة عدم اليقين التنظيمي، على الرغم من أن التقييم كان قد انخفض بشكل كبير، إلا أن أسعار الأسهم استمرت في التراجع.

وبناءً على هذه الحالات، يقدم جولدمان ساكس استنتاجًا هادئًا وربما متشائمًا:
حتى لو أظهرت التقارير المالية قصيرة الأمد مرونة، فإن ذلك لا ينفي المخاطر الطويلة الأمد التي يفرضها الذكاء الاصطناعي.

الأموال تتجه بالفعل إلى حيث تذهب الأقدام: الابتعاد عن “مخاطر الذكاء الاصطناعي”، والانخراط في “الاقتصاد الحقيقي”

في ظل تصاعد عدم اليقين حول الذكاء الاصطناعي، تتغير تفضيلات السوق من الابتعاد عن “مخاطر الذكاء الاصطناعي” إلى الاعتماد على “الاقتصاد الحقيقي”.

يُظهر بيانات جولدمان ساكس أن صناديق التحوط قلصت بشكل كبير تعرضها لقطاع البرمجيات مؤخرًا، على الرغم من أنها لا تزال تتخذ موقفًا صافياً إيجابيًا؛ بينما بدأت الصناديق المشتركة الكبرى في تقليل مخصصاتها للبرمجيات بشكل منهجي منذ منتصف العام الماضي.

وفي الوقت نفسه، تتجه الأموال بشكل واضح نحو القطاعات التي يُعتقد أنها أقل تأثرًا بـ"تأثير الذكاء الاصطناعي"، بما في ذلك الصناعات، والطاقة، والكيماويات، والنقل، والبنوك، وهي قطاعات دورية نموذجية. ويشير جولدمان ساكس إلى أن عوامل القيمة التي يتابعها، ومجموعات الأسهم المرتبطة بالدورة الصناعية، قد حققت أداءً متفوقًا مؤخرًا.

على الرغم من أن النغمة العامة حذرة، إلا أن جولدمان ساكس لم يتحول إلى النظرة الكلية السلبية. ويعتقد فريق التحليل أن بعض القطاعات الفرعية لا تزال تتمتع بصفة دفاعية:

• البرمجيات الرأسية، لأنها مدمجة بشكل عميق في عمليات الصناعة، وتكلفة انتقال العملاء مرتفعة، مما يصعب استبدالها مباشرة بواسطة الذكاء الاصطناعي؛

• الشركات التي تمتلك بيانات حصرية وحواجز واضحة في الصناعة، والتي تقدم خدمات معلومات وخدمات تجارية، قد يكون تأثير الذكاء الاصطناعي مبالغًا فيه في تقييمها؛

• بعض الشركات المرتبطة بشكل كبير بالبرمجيات، ولكن نماذج أعمالها ليست برمجية بحتة، أظهرت مؤخرًا علامات على أن السوق قد “ظلمها”.

لكن الشرط الأساسي لا يزال واضحًا: فقط عندما تستقر توقعات الأرباح حقًا، قد تتمكن الأسعار من تشكيل قاع.

إذا كانت السنوات الماضية قد ركزت على أن “الذكاء الاصطناعي سيضاعف النمو”، فإن تقرير جولدمان ساكس يمثل نقطة تحول — حيث بدأ السوق يناقش بجدية: هل سيقوض الذكاء الاصطناعي القيمة التجارية للبرمجيات نفسها؟ المشكلة الحقيقية ليست فيما إذا كانت أسهم البرمجيات ستتعافى، بل في أي الشركات ستثبت أنها لن تتحول إلى صناعة الصحف التالية.