تحليل عميق لمسيرة تحول Coinbase إلى "البورصة الشاملة"

المؤلف: Thejaswini M A

العنوان الأصلي: Coinbase’s Walled Garden

الترجمة والتنظيم: BitpushNews

في مختلف الصناعات، والعصور، وكل سوق مر بها، هناك نمط يتكرر باستمرار. أولاً، النمو الانفجاري: ازدهار متنوع، حيث يدعي كل مشارك أنه يستطيع أداء مهمة معينة بشكل أفضل من الآخرين. يتزايد عدد الخبراء، وتتكاثر أدوات الربح. يُقال للمستهلكين “الاختيار هو الحرية”، و"التخصيص هو القوة"، والمستقبل ينتمي لأولئك الذين يقتحمون عمالقة الأحادية ويغيرونهم.

ثم، بصمت، يتراجع البندول بشكل لا مفر منه.

ليس لأن الخبراء كانوا مخطئين، أو لأن الشركات الكبرى كانت جيدة جدًا. بل لأن التجزئة تحمل تكلفة مركبة غير مرئية. كل أداة إضافية تعني كلمة مرور جديدة يجب تذكرها، وواجهة تعلمها، ونقطة فشل محتملة في النظام الذي تتحمل مسؤولية صيانته. تبدأ السلطة الذاتية في الشعور وكأنها عمل، وتبدأ الحرية في الشعور وكأنها عبء إداري.

في مرحلة الدمج، ليس الفائز النهائي هو من يفعل كل شيء بشكل مثالي. إنهم من يجعلون الكثير من الأمور جيدة بما يكفي بحيث يصبح من غير الممكن تجاوز تكلفة الاحتكاك عند مغادرتك (وإعادة بناء النظام في مكان آخر). لا يستخدمون العقود أو فترات القفل ليحتجزوك. إنهم يحتجزونك من خلال الراحة. من خلال عمليات الدمج الدقيقة وتراكم الكفاءة الصغيرة، رغم أن كل نقطة منها لا تستحق التضحية من أجلها، إلا أن مجتمعة تشكل خندقًا حصينًا.

لقد رأينا هذا في مجال التجارة الإلكترونية. وفي مجال الحوسبة السحابية، وفي مجال البث المباشر أيضًا. والآن، نشهد حدوثه في القطاع المالي.

Coinbase قد راهن للتو على المرحلة القادمة من الدورة التي ندخلها.

خلفية استرجاعية

طوال فترة وجود Coinbase، كان تحديد موقعها واضحًا. فهي مكان شراء الأمريكيين للبيتكوين، دون القلق من أنهم يقومون بنشاط غير قانوني غامض. تمتلك ترخيصًا تنظيميًا، وواجهة نظيفة، ودعم عملاء موجود، رغم الانتقادات، ولكن على الأقل نظريًا. في عام 2021، طرحت الشركة بقيمة سوقية تبلغ 650 مليار دولار، وكان منطقها أنها “مدخل للعملات المشفرة”. وفي فترة من الزمن، كان هذا المنطق صحيحًا.

لكن بحلول عام 2025، بدأ “مدخل للعملات المشفرة” يبدو وكأنه عمل سيء. تتضيق رسوم التداول الفوري. يتغير حجم التداول للمستثمرين الأفراد بشكل دوري حاد: يرتفع في سوق الثور، وينهار في سوق الدببة. يعتاد مؤيدو البيتكوين (Maxis) أكثر فأكثر على استخدام محافظ ذاتية الحفظ. لا تزال الجهات التنظيمية تلاحق الشركة. وفي الوقت نفسه، شركة Robinhood التي بدأت من تداول الأسهم ودخلت مجال التشفير، وصلت قيمتها السوقية فجأة إلى 1050 مليار دولار، أي تقريبًا ضعف Coinbase.

في إيرادات عام 2021، أكثر من 90% منها جاءت من عمولات التداول. وبحلول الربع الثاني من 2025، انخفضت هذه النسبة إلى أقل من 55%.

لذا، قامت Coinbase بما يجب أن تفعله عندما يواجه المنتج الرئيسي ضغطًا: حاولت أن تكون “كل شيء آخر”.

فرضية “البورصة الشاملة”

فرضية “البورصة الشاملة (Everything Exchange)”، هي مقامرة: التجميع يتفوق على التخصص.

• تداول الأسهم يعني أن المستخدم يمكنه الآن الرد على تقارير أرباح Apple باستخدام USDC في منتصف الليل، دون مغادرة التطبيق.
• سوق التوقعات يعني أنه يمكنه الاطلاع على سعر “هل سيخفض الاحتياطي الفيدرالي الفائدة؟” أثناء الغداء.
• العقود الدائمة تعني أنه يمكنه مضاعفة مركز Tesla الخاص به بمقدار 50 مرة في يوم الأحد.

كل وحدة وظيفة جديدة هي سبب آخر لفتح التطبيق، وفرصة أخرى للاستفادة من الفروق السعرية، والعمولات، أو فوائد الرصيد غير المستخدم من العملات المستقرة.

هل هذا استراتيجية “أن نكون Robinhood”، أم “ضمان عدم حاجة مستخدمينا أبدًا لـ Robinhood”؟

هناك رأي قديم في عالم التكنولوجيا المالية: أن المستخدمين يريدون تطبيقات متخصصة. واحد للاستثمار، وآخر للبنك، وآخر للدفع، وآخر للعملات المشفرة. لكن Coinbase راهنت على العكس: بمجرد إكمال عملية KYC (التحقق من الهوية) وربط حساب بنكي، لن يرغبوا في تكرار نفس العمليات في مكان آخر.

هذه هي حجّة “التجميع يتفوق على التخصص”. في عالم تتغير فيه الأصول الأساسية إلى رموز على البلوكشين، هذا منطقي جدًا. إذا كانت الأسهم رموزًا، وعقود التوقعات رموزًا، و Meme Coins أيضًا رموز، فلماذا لا يتم تداولها جميعًا في نفس المكان؟

المنطق الميكانيكي هو: تودع الدولار (أو USDC)، تتداول كل شيء، وتستخرج الدولار (أو USDC). لا توجد تحويلات عبر السلاسل بين المنصات، ولا متطلبات أدنى للرصيد في حسابات متعددة. هناك بركة أموال واحدة تتدفق بين فئات الأصول.

تأثير العجلة الدوارة

كلما كانت Coinbase أشبه بمزود خدمات وساطة تقليدي، زاد حاجتها للمنافسة وفقًا لشروط الوسيط التقليدي. تمتلك Robinhood حوالي 270 مليون حساب مالي، بينما Coinbase لديها حوالي 9 ملايين مستخدم نشط شهريًا. الاختلاف في التنافس لا يمكن أن يكون فقط “لدينا أيضًا أسهم”، بل يجب أن يكون في البنية التحتية الأساسية (Rails).

وعدها هو توفير سيولة على مدار 24/7 لكل شيء. لا يوجد وقت إغلاق، ولا تأخير في التسوية. عندما يكون السوق ضدك، لا حاجة لانتظار موافقة الوسيط على طلب الهامش الخاص بك.

هل هذا مهم لمعظم المستخدمين؟ ربما لا الآن. معظم الناس لا يحتاجون إلى تداول أسهم Apple في الساعة 3 صباحًا يوم السبت. لكن بعضهم يحتاج. إذا كنت المكان الذي يمكنهم من ذلك، فستحصل على تدفقهم (Flow). وبمجرد أن تحصل على التدفق، تحصل على البيانات. ومع البيانات، يمكنك بناء منتجات أفضل. ومع المنتجات الأفضل، تحصل على المزيد من التدفق.

هذه دورة عجل، بشرط أن تدور العجلة.

لعبة سوق التوقعات

سوق التوقعات هو الجزء الأكثر غير عادي، وربما الأهم، من “الحزمة الكاملة”. فهي ليست “تداول” تقليدي، بل لعبة منظمة لنتائج ثنائية: هل سيفوز ترامب؟ هل سيرفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة؟ هل ستتأهل لوس أنجلوس ليكرز إلى البلاي أوف؟

بعد التسوية، تختفي العقود، لذلك لا يوجد جمهور طويل الأمد من حامليها. السيولة تعتمد على الأحداث، مما يعني أنها متفجرة وغير متوقعة. ومع ذلك، شهدت منصات مثل Kalshi وPolymarket ارتفاعًا في حجم التداول الشهري لأكثر من 70 مليار دولار في نوفمبر.

لماذا؟ لأن سوق التوقعات أداة اجتماعية. إنها وسيلة للتعبير عن الرأي باستخدام الرهانات. إنها سبب لمراجعة هاتفك في الربع الأخير من المباراة أو ليلة الانتخابات.

بالنسبة لـ Coinbase، حلت سوق التوقعات مشكلة محددة: التفاعل (Engagement). عندما يكون سعر العملة ثابتًا، تصبح العملات المشفرة مملة. وعندما يكون محفظتك لا تفعل شيئًا، تصبح الأسهم مملة أيضًا. لكن دائمًا هناك أحداث تهم الناس. دمج Kalshi يمنح المستخدمين سببًا للبقاء في التطبيق حتى عندما لا يتحرك البيتكوين.

هذه الرهانات تفترض أن المستخدمين الذين يأتون من سوق الانتخابات سيبقون ويتداولون الأسهم، والعكس صحيح. مساحة وظائف أكبر، تعني ارتباطًا أعلى للمستخدم.

جوهر نموذج العمل: هامش الربح

بعيدًا عن سرد الابتكار، ما تراه حقًا هو شركة تحاول أن تحقق أرباحًا من نفس المستخدم بطرق متعددة:

• رسوم تداول الأسهم
• فرق سعر التبادل في DEX (المنصات اللامركزية)
• فوائد رصيد العملات المستقرة
• رسوم اقتراض الأصول المشفرة
• إيرادات اشتراك Coinbase One
• رسوم البنية التحتية الناتجة عن مطوري Base على بلوكشين

هذه ليست انتقادات. هذه هي طريقة عمل البورصات. أفضل البورصات ليست تلك ذات أقل رسوم، بل تلك التي لا يمكن للمستخدمين مغادرتها — لأن المغادرة تعني إعادة بناء النظام في مكان آخر.

Coinbase تبني حديقة جدران، لكن الجدران مبنية على “الراحة”، وليس على الإغلاق القسري. لا تزال قادرًا على سحب عملاتك المشفرة، ويمكنك نقل الأسهم إلى Fidelity. لكن ربما لن تفعل ذلك، لأنه لا داعي للمشقة.

Base: السلاح السري الحقيقي

كان من المفترض أن تكون ميزة Coinbase الأساسية هي “البلوكتشين”. يمكنها تقديم أسهم رمزية، وتسوية فورية، وأموال قابلة للبرمجة. لكن حاليًا، تداول الأسهم لديها يشبه Robinhood، فقط مع تمديد وقت التداول؛ سوق التوقعات يشبه Kalshi، فقط مدمجًا في تطبيقات مختلفة.

التمييز الحقيقي يجب أن يأتي من Base — بلوكشين Layer 2 الذي تبنيه وتتحكم فيه Coinbase. إذا كانت الأسهم تتداول فعلاً على السلسلة، وإذا كانت المدفوعات تستخدم العملات المستقرة، وإذا بدأ الذكاء الاصطناعي في التداول بشكل مستقل باستخدام بروتوكول x402، فسيكون Coinbase قد أنشأت شيئًا لا يمكن لـ Robinhood نسخه بسهولة.

لكن هذا قصة طويلة الأمد. في المدى القصير، المفتاح هو أي تطبيق أكثر ارتباطًا. وزيادة الوظائف لا تعني بالضرورة زيادة الالتصاق. قد تجعل التطبيق أكثر فوضوية، ومربكة، وتضغط على المستخدمين الجدد الذين يريدون فقط شراء بعض البيتكوين.

الحجم مقابل النقاء

جزء من مستخدمي التشفير قد يكرهون كل هذا: المؤمنون الحقيقيون. أولئك الذين يرغبون في أن يكون Coinbase مدخلًا للتمويل اللامركزي (DeFi)، وليس مجرد تطبيق مركزي يدمج بعض وظائف DeFi في قائمة فرعية.

Coinbase اختارت بوضوح الحجم على النقاء. تريد مليار مستخدم، وليس مليون متشدد. تريد أن تكون المكان الافتراضي المالي للجميع، وليس البورصة التي يفضلها من يديرون عقدهم الخاص.

قد يكون هذا قرارًا تجاريًا صحيحًا. السوق العام لا يهتم باللامركزية. السوق العام يركز على الراحة، والسرعة، وتجنب الخسائر الاقتصادية. إذا استطاعت Coinbase تقديم ذلك، فإن الفلسفة وراءه ليست مهمة.

لكن هذا يخلق توترًا غريبًا. Coinbase تحاول أن تكون بنية تحتية لعالم السلسلة، وفي الوقت ذاته شركة وساطة مركزية تتنافس مع Schwab؛ تحاول أن تكون مدافعًا عن التشفير، وفي ذات الوقت شركة تسعى لجعل التشفير “غير مرئي”. تريد أن تظهر كمتمردة، ولكنها تلتزم باللوائح.

ربما يمكن تحقيق ذلك. ربما المستقبل هو بورصة منظمة على سلسلة متوافقة مع Venmo. أو ربما، محاولة تقديم كل شيء للجميع تعني أنك في النهاية لا تملك شيئًا مميزًا لأي شخص.

هذه هي استراتيجية أمازون. أمازون ليست الأفضل في أي فئة: ليست أفضل مكتبة، ولا أفضل متجر بقالة، ولا أفضل منصة بث. لكنها جيدة جدًا في كل شيء، بحيث يتردد معظم الناس في الذهاب إلى مكان آخر.

لكن العديد من الشركات حاولت بناء “تطبيق شامل”، ومعظمها فقط أنشأ تطبيقًا فوضويًا.

إذا استطاعت Coinbase السيطرة على “الربح، التداول، التحوط، الإقراض، الدفع، والتكرار” في حلقة مغلقة، فإن أن تكون وظيفة واحدة أقل قليلاً من المنافسين المتخصصين لن يكون مهمًا. تكلفة التحويل وإدارة حسابات متعددة ستبقي المستخدمين داخل النظام البيئي.

هذه هي كل شيء عن “البورصة الشاملة” لـ Coinbase.