هل العملة الرقمية ورقة مالية؟ الجزء الثاني: الرموز الخدمية

القانون والسجل هو فقرة إخبارية تركز على أخبار القوانين المتعلقة بالعملات الرقمية، تقدمها لكم Kelman Law – وهي شركة محاماة متخصصة في التجارة بالأصول الرقمية.

هل العملة الرقمية ورقة مالية؟ الجزء الثاني: رموز المنفعة

المقالة الافتتاحية أدناه كتبها أليكس فورهان ومايكل هاندلزمان لصالح Kelman.Law.

منذ السنوات الأولى لصناعة الأصول الرقمية، استُخدم مصطلح “رمز المنفعة” كاختصار لـ “ليست ورقة مالية”. الفكرة كانت منطقية: إذا كان الرمز يوفر الوصول إلى برنامج أو خدمات أو حقوق حوكمة أو وظائف في الشبكة، فإن التوقع المنطقي للمشترين هو الاستهلاك وليس المضاربة، ولذلك يجب أن يقع خارج نطاق قوانين الأوراق المالية الفيدرالية.

ومع ذلك، رفضت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) باستمرار فكرة أن المنفعة وحدها تعفي التوزيع من اختبار Howey، حيث رفعت قضايا ضد رموز المنفعة مثل LBRY وUNI. بدلاً من ذلك، تطبق الهيئة والمحاكم معًا تحليلاً شاملاً ومكثفًا للحقائق يتجاوز الغرض التقني للرمز.

النتيجة هي وجود توتر دائم بين السرد التسويقي للمنفعة والواقع القانوني والاقتصادي لكيفية بيع هذه الرموز. يفحص هذا الجزء سبب عدم اعتبار “رمز المنفعة” ملاذًا آمنًا، وكيف تزن المحاكم الوظائف في الممارسة العملية، وأي العوامل غالبًا ما تحدد ما إذا كان بيع رمز يُفترض أنه “قائم على الاستخدام” لا يزال يُعتبر عقد استثمار.

المنفعة ليست عاملًا حاسمًا

المفهوم الخاطئ الأساسي هو أن الرمز الذي له قيمة وظيفية—الوصول إلى بروتوكول، المشاركة في الحوكمة، حقوق التخزين، المدفوعات داخل التطبيق، أو استخدامات أخرى—يقع خارج نظام الأوراق المالية. وقد أوضحت المحاكم مرارًا وتكرارًا أن هذا غير صحيح.

تحت اختبار Howey، وجود المنفعة هو حقيقة ذات صلة، لكنه لا يتجاوز الواقع الاقتصادي الأوسع للمعاملة. يمكن أن يكون الرمز جزءًا من شبكة تعمل بالفعل وما زال يُباع بطريقة تخلق عقد أوراق مالية.

ويرجع ذلك إلى أن التركيز القانوني ليس على الرمز ككائن رقمي، بل على ظروف توزيعه. إذا كانت طريقة البيع تنقل رسالة إلى المشترين بأنهم يحصلون على شيء مع توقع الربح—وخاصةً الربح المرتبط بجهود المُصدر—تجد المحاكم أن اختبار Howey تحقق بغض النظر عن المنفعة.

ومع ذلك، فإن فكرة أن الرمز نفسه ليس بالضرورة ورقة مالية تعد واعدة ويبدو أنها مدعومة من قبل الهيئة الحالية، حيث ميز المفوض بول أتكينز مؤخرًا بين الرمز، الذي ليس بالضرورة ورقة مالية، وعقد الاستثمار، الذي يُعتبر ورقة مالية، مع التركيز على العرض نفسه بدلاً من الأصل الأساسي.

التوقيت ووظائف الشبكة عند الإطلاق أحد أكثر العوامل تأثيرًا في قضايا رموز المنفعة هو توقيت بيع الرمز بالنسبة لتطور الشبكة. إذا عُرضت الرموز قبل أن يكون البروتوكول نشطًا، أو قبل أن تكون الميزات الرئيسية فعّالة، أو قبل أن يتمكن المستخدمون من التفاعل بشكل فعّال مع النظام البيئي، تفسر المحاكم عادةً البيع على أنه يتطلب من المشترين الاعتماد على عمل المُصدر المستقبلي. هذا العمل المستقبلي هو بالضبط ما يشير إليه تحليل Howey كجهود ريادية أو إدارية من قِبل الآخرين.

اقرأ أيضًا: هل العملة الرقمية ورقة مالية؟ (الجزء الأول) اختبار Howey

لهذا السبب غالبًا ما تواجه عروض العملات الأولية المبكرة، والمبيعات المسبقة، والتوزيعات القائمة على SAFT تدقيقًا متزايدًا. المشترون في هذه السياقات لا يستخدمون الرمز للمنفعة؛ بل ينتظرون من المُصدر بناء شيء سيولد تلك المنفعة—وربما يزيد من قيمة الرمز. يُعامل هذا الاعتماد على التطوير المستقبلي باستمرار كعلامة بارزة لعقد الاستثمار.

سيطرة المُصدر والجهود الإدارية

في قلب النقاش حول رموز المنفعة يكمن سؤال من يخلق القيمة فعليًا. تفحص المحاكم باستمرار ما إذا كان نمو النظام البيئي في المستقبل يعتمد على جهود إدارية أو ريادية يمكن تحديدها من قبل المُصدر أو الفريق المؤسس أو كيان تطوير مركزي.

إذا اعتمد المشترون بشكل معقول على هؤلاء الأشخاص أو الكيانات لتقديم التحديثات، أو عمليات الدمج، أو إنجاز مراحل خارطة الطريق، أو بناء الشراكات، أو آليات الاستقرار، فإن الصفقة عادةً ما تلبي شرط “جهود الآخرين” في اختبار Howey—بغض النظر عن التصميم الوظيفي للرمز.

ومع ذلك، تضيف رموز الحوكمة طبقة من التعقيد إلى هذا التحليل. ففكرتها الأساسية هي أن حاملي الرموز يشاركون في توجيه المشروع، مما يخلق حجة معقولة بأن المشترين يعتمدون على جهودهم الخاصة—الحوكمة الجماعية—بدلاً من فريق مركزي.

ولكن الهيئة رفضت اعتبار هذه الحجة حاسمة. بدلاً من ذلك، تطبق نفس اختبار الواقع الاقتصادي الشامل للمحكمة: ما مدى أهمية الحوكمة؟ هل يتحكم حاملو الرموز فعليًا في التطوير، أو قرارات الخزانة، أو المعايير الأساسية، أم أن الحوكمة محدودة أو شكلية أو خاضعة فعليًا لسيطرة المُصدر؟

وحتى في الحالات التي تكون فيها الحوكمة جوهرية، تسأل المحاكم ما إذا كان الرمز قد تم تسويقه برسائل تركز على الربح أو ما إذا كان المشترون مع ذلك توقعوا نمو القيمة المرتبط باستمرار انخراط فريق أساسي.

باختصار، يمكن أن تكون ميزات الحوكمة عاملاً ذا صلة باللامركزية، لكنها ليست ملاذًا آمنًا ويجب أن تُوزن جنبًا إلى جنب مع جميع الظروف الأخرى.

قاعدة عملية متعارف عليها تُسمى “اختبار جزر البهاما”: إذا اختفى فريق المُصدر غدًا—“حزم أمتعته وانتقل إلى جزر البهاما”—هل سيستمر المشروع في العمل وهل سيحتفظ الرمز بقيمته؟

إذا كانت الإجابة لا، فهذا يشير بقوة إلى أن المشترين يعتمدون على الجهود الإدارية المستمرة للمُصدر، مما يعزز العنصر الرابع من اختبار Howey. إذا كانت الإجابة نعم، فهذا يدعم اللامركزية، ومع ذلك حتى ذلك ليس حاسمًا دون فحص السياق الأشمل للمعاملة.

في النهاية، يظل هذا التحقيق محددًا للغاية بالوقائع ومرتبطًا بلحظة المعاملة. قد تتجه الشبكة لاحقًا نحو اللامركزية إلى درجة لا يعود فيها المشترون يعتمدون على جهود المُصدر، لكن السؤال القانوني يعتمد على ما إذا كان هذا الاعتماد موجودًا عند بيع الرموز. لم تحدد المحاكم بعد خطًا واضحًا لمتى تصبح اللامركزية كافية، مما يجعل هذا أحد أكثر أوجه عدم اليقين استمرارًا وعدم حل في قانون الأصول الرقمية الأمريكي.

الخلاصة العملية

القانون الحديث يوضح نقطة واحدة بشكل لا لبس فيه: المنفعة ليست ملاذًا آمنًا. قد يكون الرمز مصممًا بعناية، ويُستخدم على نطاق واسع، وجزءًا أساسيًا من شبكة تعمل—وما زال يُباع بطريقة تشكل عقد استثمار.

ما يهم المحاكم هو السياق الاقتصادي الكامل: كيف يتم بيع الرمز، وما الذي يُوعد به، وكيف يتصرف المُصدر، وما إذا كان المشترون يعتمدون على جهود الآخرين في توليد القيمة.

ستظل المنفعة ذات صلة دائمًا. وقد تكون حتى عاملاً مقنعًا في بعض السياقات، خاصةً عندما يكون الغرض الأساسي من الرمز هو الاستهلاك الفعلي ويكون النظام البيئي لامركزيًا بالفعل. لكن في عام 2025، لم تتعامل أي محكمة مع المنفعة كعامل حاسم. لا يزال هذا الاعتقاد شائعًا في التسويق الصناعي، لكن الواقع القانوني لم يتغير: المنفعة لا تلغي تحليل الأوراق المالية.

في Kelman PLLC، لدينا خبرة واسعة في التعامل مع الفروق العملية لقوانين الأوراق المالية، وخاصة اختبار Howey. نواصل متابعة التطورات في تنظيم العملات الرقمية ونحن متاحون لتقديم المشورة للعملاء في هذا المشهد القانوني المتطور. لمزيد من المعلومات أو لتحديد موعد استشارة، يرجى التواصل معنا هنا.