من ETH إلى SOL: لماذا ستخسر جميع شبكات الطبقة الأولى في النهاية أمام البيتكوين؟

هل تستطيع الشبكات من الطبقة الأولى (L1s) منافسة البيتكوين كعملة مشفرة؟

الكاتب الأصلي: AvgJoesCrypto، Messari

النص الأصلي مترجم: دينغ دانغ، Odaily 星球日报

ملاحظة المحرر: مؤخرًا، نشر هسيب قريشي، الشريك المعروف في Dragonfly، مقالًا مطولًا يرفض التشاؤم ويدعو لتبني التفكير الأسي، مما أعاد النقاش في المجتمع بشكل مفاجئ إلى السؤال الجوهري: ما هي قيمة الطبقة الأولى (L1) المتبقية فعليًا؟ فيما يلي مقتطفات من تقرير “@MessariCrypto” القادم “The Crypto Theses 2026”، من إعداد Odaily 星球日报.

العملات المشفرة تدفع الصناعة بأكملها

من المهم جدًا إعادة تركيز النقاش على “العملات المشفرة” نفسها، لأن معظم رأس المال في صناعة الكريبتو يسعى في النهاية إلى التعرض لأصول “قابلة للتنقيد”. حاليًا، تبلغ القيمة السوقية الإجمالية لسوق العملات المشفرة 3.26 تريليون دولار، منها بيتكوين تستحوذ على 1.80 تريليون دولار، أي بنسبة 55%. من بين الـ 1.45 تريليون دولار المتبقية، يتركز حوالي 0.83 تريليون دولار في سلاسل L1 العامة المختلفة. أي أن حوالي 2.63 تريليون دولار، أو ما يقارب 81% من السوق، استثمرت في أصول يعتبرها السوق عملات أو يعتقد أنها قد تحقق علاوة نقدية في المستقبل.

في هذا السياق، سواء كنت متداولًا أو مستثمرًا أو مدير رأس مال أو مطورًا، من الضروري فهم كيف يمنح السوق أو يسحب علاوة العملة من الأصول. في صناعة الكريبتو، لا يوجد شيء يؤثر على التقييمات أكثر من استعداد السوق للنظر إلى أصل ما كـ"عملة". لذا، فإن التنبؤ بأي الأصول ستحصل على علاوة العملة مستقبلاً هو تقريبًا أهم عامل عند بناء محفظة استثمارية.

حتى الآن، ركزنا بشكل أساسي على البيتكوين، لكن من الضروري أيضًا مناقشة الـ 0.83 تريليون دولار المتبقية من أصول L1 التي “قد تكون أو لا تكون عملات”. كما ذُكر سابقًا، نتوقع أن تستمر بيتكوين في السنوات القادمة في امتصاص الحصة السوقية من الذهب وغيره من مخازن القيمة غير السيادية. لكن هذا يثير سؤالًا: كم تبقى من المساحة لسلاسل L1؟ عندما يرتفع المد، هل جميع السفن (الأصول) سترتفع معه (تستفيد)؟ أم أن بيتكوين، أثناء منافستها للذهب، سوف تمتص جزءًا من علاوة العملة من سلاسل L1؟

للإجابة على هذه الأسئلة، يجب أولاً إلقاء نظرة على مشهد تقييمات L1 الحالي. أكبر أربع سلاسل L1 من حيث القيمة السوقية — ETH (361.15 مليار دولار)، XRP (130.11 مليار دولار)، BNB (120.64 مليار دولار)، وSOL (74.68 مليار دولار) — تبلغ قيمتها السوقية مجتمعة 686.58 مليار دولار، أي 83% من إجمالي قطاع الـL1. بعد هذه الأربعة، يوجد فجوة كبيرة في القيمة السوقية (مثل TRX بقيمة 26.67 مليار دولار)، لكن الحجم في الذيل لا يزال كبيرًا. مجموع القيمة السوقية لسلاسل L1 خارج أفضل 15 يبلغ 18.06 مليار دولار، أي 2% من إجمالي قيمة L1.

الأهم من ذلك، أن القيمة السوقية لـ L1 لا تعادل بالضرورة “علاوة العملة” البحتة. هناك ثلاثة أطر رئيسية لتقييم L1:

(i) علاوة العملة (Monetary Premium)

(ii) القيمة الاقتصادية الحقيقية (REV)

(iii) متطلبات الأمان الاقتصادي (Economic Security Demand)

لذا، قيمة أي مشروع ليست فقط نتيجة اعتبار السوق له كعملة.

علاوة العملة هي المحرك الرئيسي لتقييم L1، وليس الإيرادات

على الرغم من وجود العديد من أطر التقييم، يميل السوق بشكل متزايد إلى تقييم L1 من منظور “علاوة العملة” وليس “الدخل”. خلال السنوات القليلة الماضية، حافظت جميع سلاسل L1 التي تتجاوز قيمتها السوقية مليار دولار على نسبة سعر إلى أرباح عامة تتراوح بين 150 إلى 200 مرة. لكن هذا الرقم مضلل لأنه يشمل TRON وHyperliquid. خلال آخر 30 يومًا، ساهمت TRX وHYPE بنسبة 70% من إيرادات هذه المجموعة، لكنهما تمثلان 4% فقط من القيمة السوقية الإجمالية.

بعد استبعاد هذين القيمتين الشاذتين، تظهر الصورة الحقيقية. رغم تراجع الإيرادات، ارتفعت تقييمات L1. اتجاه نسبة السعر إلى الأرباح المعدلة واضح في تصاعده:

· 30 نوفمبر 2021: 40 مرة

· 30 نوفمبر 2022: 212 مرة

· 30 نوفمبر 2023: 137 مرة

· 30 نوفمبر 2024: 205 مرات

· 30 نوفمبر 2025: 536 مرة

لو تم تفسير ذلك من زاوية REV، يمكن القول بأن السوق يسعر نمو الإيرادات المستقبلي. لكن هذا التفسير غير صالح، لأن إيرادات L1 في نفس المجموعة (مع استبعاد TRON وHyperliquid) تنخفض تقريبًا كل عام:

· 2021: 12.33 مليار دولار

· 2022: 4.89 مليار دولار (انخفاض 60%)

· 2023: 2.72 مليار دولار (انخفاض 44%)

· 2024: 3.55 مليار دولار (ارتفاع 31%)

· 2025: سنويًا 1.70 مليار دولار (انخفاض 52%)

برأينا، التفسير الأبسط والأوضح هو: هذه التقييمات مدفوعة أساسًا بعلاوة العملة، وليس بالدخل الحالي أو المستقبلي.

سلاسل L1 تواصل الأداء الأدنى مقابل البيتكوين

إذا كان تقييم L1 مدفوعًا بتوقعات السوق لعلاوة العملة، فإن السؤال التالي هو: ما الذي يشكل هذه التوقعات؟ إحدى الطرق البسيطة هي مقارنتها بأداء بيتكوين. إذا كانت تغيرات علاوة العملة تعكس بشكل أساسي تحركات بيتكوين، فيجب أن تكون عوائد هذه الأصول مشابهة لمعامل “بيتا” الخاص بالبيتكوين؛ وإذا كانت علاوة العملة تأتي من عوامل فريدة خاصة بكل L1، فيجب أن يكون هناك ارتباط أضعف مع بيتكوين وأداء أكثر تميزًا.

كممثل عن L1، اخترنا أكبر عشرة عملات من حيث القيمة السوقية (مع استبعاد HYPE)، وحسبنا أداءها مقابل بيتكوين منذ 1 ديسمبر 2022. تمثل هذه الأصول العشرة حوالي 94% من قيمة L1، لذا فهي تمثيلية بدرجة كبيرة. خلال هذه الفترة، سجل ثمانية أصول عوائد مطلقة أقل من بيتكوين، ستة منها تأخرت بأكثر من 40%. فقط أصلان تفوقا على بيتكوين: XRP وSOL. لكن العائد الإضافي لـ XRP كان 3% فقط، ونظرًا لأنه تاريخيًا مدفوع بأموال الأفراد، لن نبالغ في تفسيره. الأصل الوحيد الذي حقق عائدًا إضافيًا ملحوظًا كان SOL، متفوقًا على بيتكوين بنسبة 87%.

لكن عند التحليل العميق، نجد أن تفوق SOL قد لا يكون بالقوة الظاهرة. خلال نفس الفترة التي تفوق فيها SOL على بيتكوين بنسبة 87%، شهد نظام سولانا البيئي انفجارًا أسيًا: ارتفع TVL للتمويل اللامركزي بنسبة 2,988%، وزادت الرسوم بنسبة 1,983%، وحجم التداول في DEX بنسبة 3,301%. بأي معيار معقول، نما نظام سولانا البيئي منذ نهاية 2022 بنحو 20 إلى 30 مرة، لكن سعر SOL تفوق على بيتكوين بنسبة 87% فقط.

اقرأ هذه الجملة مرة أخرى.

لتحقيق عائد إضافي ملحوظ في مواجهة بيتكوين، على L1 أن يحقق نموًا بيئيًا بنسبة 2,000%-3,000%، وليس فقط 200% أو 300%، ليحقق بالكاد بضع عشرات من النسب المئوية كعائد إضافي.

باختصار، حكمنا هو: رغم أن السوق لا يزال يسعر L1 بتوقع “علاوة عملة مستقبلية محتملة”، إلا أن الثقة في هذه التوقعات تتلاشى بهدوء. في الوقت نفسه، لم تتزعزع علاوة العملة الخاصة ببيتكوين كـ"عملة مشفرة"، بل يمكن القول إن تقدم بيتكوين على سلاسل L1 يتسع باستمرار.

رغم أن العملة المشفرة نفسها لا تحتاج إلى رسوم أو دخل لدعم تقييمها، إلا أن هذه المؤشرات حاسمة بالنسبة لسلاسل L1. على عكس بيتكوين، تعتمد رواية L1 على بناء نظام بيئي (تطبيقات، مستخدمين، حجم تعاملات، نشاط اقتصادي) لدعم قيمة توكنها. لكن إذا كان النظام البيئي لـL1 يشهد تراجعًا سنويًا (وهو ما يظهر جزئيًا من تراجع الدخل والرسوم)، فإنه يفقد ميزته التنافسية الوحيدة أمام بيتكوين. في غياب النمو الاقتصادي الحقيقي، سيصبح من الصعب تصديق قصة “التنقيد” الخاصة به في السوق.

النظرة المستقبلية

نتوقع ألا تنعكس هذه الاتجاهات في 2026 أو بعد ذلك. باستثناء حالات نادرة، نتوقع أن يواصل قطاع L1 فقدان حصته السوقية لصالح بيتكوين. نظرًا لأن تقييمه يعتمد بشكل أساسي على توقع علاوة العملة المستقبلية، ومع اعتراف السوق المتزايد بأن بيتكوين لديها أقوى حجة كـ"عملة مشفرة"، من المرجح أن تتقلص تقييمات L1 باستمرار. رغم أن بيتكوين ستواجه تحديات مستقبلية، إلا أن هذه القضايا لا تزال بعيدة جدًا ومعقدة بحيث لا تمنح سلاسل L1 منافسة دعمًا فعليًا لعلاوة العملة.

بالنسبة لسلاسل L1، أصبح إثبات القيمة أصعب. لم تعد روايتها قادرة على منافسة بيتكوين، ولا يمكنها الاعتماد على حماس السوق لدعم تقييمها على المدى الطويل. عصر قصة “قد نصبح عملة في المستقبل” الذي يبرر تقييمات بمليارات الدولارات يقترب من نهايته. لدى المستثمرين الآن بيانات لعشر سنوات تثبت: علاوة العملة في L1 لا تصمد إلا في حال تحقيق نمو بيئي استثنائي. عند توقف النمو، تستمر L1 في الأداء الأدنى من بيتكوين، وتختفي علاوة العملة معها.