تتسارع وتيرة سحب الأموال من صناديق ETF للعملات المشفرة، فهل ما زال بإمكان جهات الإصدار مثل بلاك روك تحقيق الأرباح؟

نجحت صناديق المؤشرات المتداولة (ETF) الفورية على البيتكوين والإيثيريوم في جذب تدفقات مالية ضخمة، لكن في الآونة الأخيرة واجهت العديد من منتجات ETF موجات كبيرة من سحب الأموال. فقدت Grayscale مكانتها في السوق بسبب ارتفاع الرسوم، بينما نجاح BlackRock وFidelity ظل مقيداً بالأصول الرئيسية، ويواجه المُصدِرون تحديات تنافسية صارمة. هذه المقالة من تأليف Prathik Desai، قام Luffy من Foresight News بتلخيصها وترجمتها وكتابتها. (ملخص سابق: بلاك روك تحقق أنجح إصدار ETF في التاريخ: IBIT تجمع 50 مليار دولار، وبيتكوين تتحدى الذهب في 2025) (خلفية إضافية: أرباح ETF بيتكوين من بلاك روك “IBIT” تفوقت على جميع صناديقها الأخرى، متجاوزة أرباح صندوق S&P 500 الأكبر بعشرة أضعاف)

في أول أسبوعين من أكتوبر 2025، جذبت صناديق ETF الفورية للبيتكوين تدفقات مالية بقيمة 3.2 مليار دولار و2.7 مليار دولار على التوالي، محققة بذلك أعلى وأعلى خامس صافي تدفق أسبوعي في عام 2025.

قبل ذلك، كان من المتوقع أن تحقق صناديق ETF للبيتكوين “أسابيع دون تدفقات خارجة متواصلة” في النصف الثاني من 2025.

ومع ذلك، حدثت أسوأ عملية تصفية للعملات المشفرة في التاريخ بشكل مفاجئ. إذ بلغ حجم الأصول المتبخرة 19 مليار دولار، ولا يزال سوق العملات المشفرة يعيش حالة من القلق حتى الآن.

لكن خلال الأسابيع السبعة التي تلت حادثة التصفية، شهدت صناديق ETF للبيتكوين والإيثيريوم تدفقات خارجة في خمسة أسابيع، تجاوز حجمها 5 مليارات دولار و2 مليار دولار على التوالي.

وحتى أسبوع 21 نوفمبر، انخفض صافي قيمة الأصول (NAV) التي تديرها صناديق ETF للبيتكوين من حوالي 164.5 مليار دولار إلى 110.1 مليار دولار؛ أما صناديق ETF للإيثيريوم فقد تراجعت قيمتها إلى النصف تقريباً، من 30.6 مليار دولار إلى 16.9 مليار دولار. يعود هذا الانخفاض جزئياً إلى هبوط أسعار البيتكوين والإيثيريوم نفسها، بالإضافة إلى بعض عمليات استرداد الرموز. وفي أقل من شهرين، تبخرت حوالي ثلث القيمة الإجمالية لصناديق ETF للبيتكوين والإيثيريوم.

انعكاس تدفقات الأموال لا يعكس فقط معنويات المستثمرين، بل يؤثر أيضاً بشكل مباشر على عائدات الرسوم لصناديق ETF.

تعد صناديق ETF الفورية على البيتكوين والإيثيريوم بمثابة “ماكينات طباعة أموال” لشركات مثل بلاك روك وفيديليتي وGrayscale وBitwise. إذ تفرض كل صندوق رسومًا على أساس حجم الأصول المُدارة، وغالبًا ما يتم الإعلان عنها كمعدل سنوي، لكن تُحسب فعليًا على أساس صافي قيمة الأصول اليومي.

يومياً، تبيع صناديق الاستثمار التي تحتفظ بوحدات بيتكوين أو إيثيريوم جزءًا من حيازاتها لدفع الرسوم والمصاريف التشغيلية الأخرى. بالنسبة للمُصدرين، يعني هذا أن حجم الإيرادات السنوية يعادل تقريبًا قيمة الأصول المدارة (AUM) مضروبة في نسبة الرسوم؛ أما بالنسبة للمستثمرين، فيؤدي ذلك إلى تآكل تدريجي في عدد الرموز المملوكة مع مرور الوقت.

تتراوح رسوم صناديق ETF بين 0.15% إلى 2.50%.

عمليات الاسترداد أو التدفقات الخارجة لا تحقق ربحًا أو خسارة مباشرة للمُصدرين، لكنها تقلل في النهاية من حجم الأصول المُدارة، وبالتالي تقلل من قاعدة الأصول التي يمكن تحصيل الرسوم منها.

في 3 أكتوبر، بلغ إجمالي الأصول المدارة من قبل صناديق ETF للبيتكوين والإيثيريوم 195 مليار دولار، ومع معدلات الرسوم المذكورة أعلاه، كان حجم حوض الرسوم كبيرًا جدًا. لكن بحلول 21 نوفمبر، تقلصت الأصول المتبقية لهذه المنتجات إلى حوالي 127 مليار دولار.

وإذا تم حساب إيرادات الرسوم السنوية على أساس حجم الأصول المدارة في نهاية الأسبوع، فقد انخفضت الإيرادات المحتملة لصناديق ETF للبيتكوين بأكثر من 25% خلال الشهرين الماضيين؛ أما مُصدِرو صناديق ETF للإيثيريوم فتأثروا أكثر، حيث انخفضت إيراداتهم السنوية بنسبة 35% خلال الأسابيع التسعة الماضية.

كلما كان حجم الإصدار أكبر، كان الهبوط أشد

على مستوى كل مُصدر، تظهر حركة الأموال أنماطًا مختلفة قليلاً.

بالنسبة لبلاك روك، تتميز أعمالها بـ"تأثير الحجم" و"التقلبات الدورية" في آن واحد. أصبحت صناديق IBIT وETHA التابعة لها الخيار الافتراضي للمستثمرين الرئيسيين الراغبين في التعرض للبيتكوين والإيثيريوم عبر صناديق ETF. هذا منح أكبر مدير أصول في العالم القدرة على فرض رسوم 0.25% على قاعدة أصول ضخمة، خاصة عندما سجلت الأصول المُدارة مستويات قياسية في أوائل أكتوبر، وكانت الأرباح وفيرة للغاية. لكن هذا يعني أيضاً أنه عندما يقرر المستثمرون الكبار تقليل المخاطر في نوفمبر، تصبح IBIT وETHA الهدف الأول للبيع.

الأرقام تؤكد ذلك: انخفضت إيرادات الرسوم السنوية لصناديق بيتكوين وإيثيريوم من بلاك روك بنسبة 28% و38% على التوالي، متجاوزة متوسط انخفاض القطاع البالغ 25% و35%.

وضع فيديليتي مشابه لبلاك روك، لكنه أصغر حجماً. حيث اتبعت صناديق FBTC وFETH نمط “التدفقات الداخلة أولاً ثم التدفقات الخارجة”، إذ حل الحماس في أكتوبر محله سحب للأموال في نوفمبر.

أما قصة Grayscale فتتعلق أكثر بـ"مشاكل تاريخية متراكمة". في وقت من الأوقات، كانت صناديق GBTC وETHE هي القناة الوحيدة على نطاق واسع للمستثمرين الأمريكيين للوصول إلى البيتكوين والإيثيريوم عبر حسابات الوساطة. لكن مع تصدر بلاك روك وفيديليتي السوق، فقدت Grayscale مكانتها الاحتكارية. والأسوأ من ذلك، أن هيكل الرسوم المرتفعة لمنتجاتها القديمة وضعها تحت ضغط مستمر لسحب الأموال خلال العامين الماضيين.

أداء السوق في أكتوبر ونوفمبر أثبت أيضاً هذا الاتجاه بين المستثمرين: في الأوقات الجيدة، تتحول الأموال إلى المنتجات ذات الرسوم الأقل؛ وعندما تسوء الأحوال، يتم تقليص جميع الحيازات.

كانت رسوم منتجات Grayscale القديمة أعلى بـ6-10 مرات من صناديق ETF منخفضة التكلفة. صحيح أن الرسوم المرتفعة ترفع أرقام الإيرادات، لكنها تدفع المستثمرين بعيدًا باستمرار، مما يقلل من قاعدة الأصول التي يمكن تحصيل الرسوم منها. غالباً ما تكون الأموال المتبقية مقيدة بعوامل مثل الضرائب أو التعليمات الاستثمارية أو تعقيد العمليات، وليس بناءً على رغبة المستثمر الفعلية؛ وكل عملية سحب تذكر السوق بأنه متى ما توفرت خيارات أفضل، فإن المزيد من المستثمرين سيهجرون المنتجات مرتفعة الرسوم.

تكشف بيانات هذه الصناديق عن بعض السمات الرئيسية الحالية لمسار التبني المؤسسي للعملات المشفرة.

يظهر سوق صناديق ETF الفورية في أكتوبر ونوفمبر أن إدارة صناديق ETF على العملات المشفرة تتسم بدورية شبيهة بسوق الأصول الأساسية. فمع ارتفاع الأسعار وتحسن الأخبار، تتدفق الأموال وترتفع عائدات الرسوم؛ أما مع تغير البيئة الاقتصادية العامة، فإن الأموال تغادر بسرعة.

وبينما بنت المؤسسات الكبرى قنوات “جني رسوم” فعالة على أصول البيتكوين والإيثيريوم، إلا أن تقلبات أكتوبر ونوفمبر أثبتت أن هذه القنوات لا يمكنها الهروب من تقلبات السوق الدورية. والتحدي الأساسي أمام المُصدرين هو كيفية الحفاظ على الأصول خلال هزات السوق الجديدة وتفادي التقلبات الحادة في إيرادات الرسوم مع تغير الظروف الاقتصادية الكلية.

وبالرغم من أن المُصدرين لا يستطيعون منع المستثمرين من استرداد وحداتهم خلال موجات البيع، إلا أن المنتجات المدرة للدخل يمكن أن توفر بعض الحماية ضد المخاطر الهبوطية.

يمكن لصناديق ETF لخيارات البيع المغطاة أن توفر للمستثمرين إيرادات من العمولات (ملاحظة: خيار البيع المغطى هو استراتيجية استثمارية حيث يبيع المستثمر عقود خيارات الشراء مقابل امتلاك الأصل الأساسي. من خلال تحصيل العمولات، تهدف الاستراتيجية إلى تعزيز عوائد الحيازة أو التحوط ضد بعض المخاطر)، لتقليل بعض خسائر أسعار الأصول الأساسية؛ كما أن المنتجات القائمة على التكديس تعتبر اتجاهاً واعداً أيضاً. ومع ذلك، يجب أن تجتاز هذه المنتجات أولاً مراجعة الجهات التنظيمية قبل طرحها رسمياً في السوق.

تقارير ذات صلة بلاك روك تحقق أنجح إصدار ETF في التاريخ: IBIT تجمع 50 مليار دولار، وبيتكوين 2025 تتحدى الذهب أرباح ETF بيتكوين من بلاك روك “IBIT” تتجاوز جميع صناديقها الأخرى، متجاوزة صندوق S&P 500 الأكبر بعشرة أضعاف…